L’ultimo bazooka

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Oggi il Consiglio Direttivo della Banca Centrale Europea annuncerà il suo programma di Quantitative Easing (QE), ovvero l’acquisto di titoli di stato tramite la creazione di nuova moneta. Mai un’operazione di politica monetaria aveva assunto contorni così messianici: sembra che il futuro economico dell’Italia e dell’Eurozona dipendano da un quantitative easing atteso da anni e finalmente alle porte.
Prima di fare qualche previsione su come sarà articolato il quantitative easing della BCE e le sue conseguenze, una piccola premessa per i profani sul ruolo delle banche centrali.

Cos’è il quantitative easing?

Normalmente la Banca Centrale di un paese garantisce la tenuta del sistema monetario e la stabilità dei prezzi controllando la quantità di moneta in circolazione. Lo fa con tanti strumenti, il principale dei quali è il tasso di interesse a cui le banche del paese possono prendere soldi in prestito dalla banca centrale, immettendo poi questa moneta a loro volta nel sistema economico attraverso prestiti a imprese e famiglie. Quando la banca centrale vuole aumentare la moneta in circolazione, abbassa il costo del denaro stimolando l’economia, quando vuole frenare le spinte inflazionistiche (un rialzo incontrollato dei prezzi), aumenta il costo del denaro.
Nella crisi degli ultimi cinque anni, le banche centrali si sono rese conto che nonostante il costo del denaro fosse bassissimo (quasi zero), era difficile far ripartire l’economia. Le banche non chiedevano prestiti alle banche centrali, le imprese non investivano e il denaro rimaneva intrappolato nelle banche (è quella che si chiama “liquidity trap”). E’ per questo che le banche centrali di Stati Uniti e Inghilterra sono ricorse al quantitative easing: hanno cominciato letteralmente e buttare moneta nel sistema creando nuova moneta per acquistare titoli di stato. In questo modo il denaro creato dalla banca centrale anziché rimanere intrappolato nei conti della banche centrale stessa o delle banche commerciali, andava nel sistema e indirettamente nella casse dello stato, pronto per essere speso. Negli Stati Uniti sono stati acquistati titoli di stato al ritmo di 60 miliardi di dollari al mese e l’operazione ha contribuito ad abbassare i tassi di interesse a lungo termine rendendo più attraenti forme di investimento più rischiose come azioni e prestiti alle piccole imprese. Nel complesso, visti i ritmi di crescita degli Stati Uniti, ha funzionato.

E in Europa?

Ci sono due motivi per cui la Banca Centrale Europea non è ricorsa a uno strumento del genere. In primo luogo, l’Unione Monetaria Europea è costituita da diversi stati che emettono ognuno il proprio titolo di stato. Non essendoci un titolo di stato unico (come nel casi di Stati Uniti e Inghilterra) era difficile e politicamente delicato scegliere su quali titoli di stato andare a fare quantitative easing. In secondo luogo l’Europa è stata ed è gravata ancora da problemi di sostenibilità del debito pubblico. Un’operazione del genere, volta a stimolare l’economia, potrebbe in realtà confondersi come una sorta di finanziamento improprio della banca centrale per salvare i governi dei paesi più indisciplinati dal punto di vista finanziario.
Adesso però, l’economia europea è così stagnante che la Banca Centrale è costretta ad intervenire con il QE, nonostante i malumori della Germania (principale economia e azionista della BCE) che non gradirebbe mettere a rischio il bilancio della banca centrale con l’acquisto di bond italiani e spagnoli. Inoltre la Germania e altri paesi del nord ritengono che quest’operazione sarebbe un forte disincentivo per i membri dell’Unione Europea a varare quelle riforme strutturali necessarie a risanare l’economia.

Che aspetto avrà il quantitative easing europeo?

1) Le dimensioni sono importanti in questo caso. I giornali parlando di acquisti intorno ai 50 miliardi di euro al mese. Secondo me, se lo rapportiamo a programmi analoghi negli Stati Uniti e in Europa, è poco. Inoltre la Banca Centrale Europea avrà bisogno di stupire il mercato, altrimenti l’operazione potrebbe non avere alcun effetto essendo già incorporata nei prezzi e nelle aspettative del mercato stesso. Un numero che scioccherebbe tutti potrebbe essere 1 miliardi di euro, ovvero circa 80 miliardi al mese.

2) Quali titoli di stato acquistare? Si vocifera che gli acquisti siano proporzionali al peso di ciascuna economia in termini di PIL. Altri pensano che il criterio possa essere il peso del debito di ciascuna economia sul totale del debito europeo (questo avvantaggerebbe Italia e Germania). Secondo me per essere efficace il QE dovrebbe essere realizzato senza vincoli da parte della BCE. Purtroppo sarà difficile che possa esserle affidata una tale discrezionalità, per cui probabilmente si introdurrà un limite che potrebbe essere quello di un certo rating degli strumenti finanziari o, in mancanza di un rating sufficiente, l’adesione a un programma di riforme simile a quello seguito dalla Grecia.

3) Chi si accolla eventuali perdite sui titoli di stato che le BCE potrebbe subire? Alcuni dicono che saranno le singoli banche centrali nazionali (la Banca d’Italia, ad esempio, nel caso dei BTP acquistati dalla banca centrale europea), cosa che potrebbe tranquillizzare il fronte tedesco contrario al quantitative easing. In realtà questo è assolutamente ininfluente ai fini del funzionamento del quantitative easing, ma sarebbe un meccanismo peregrino che in qualche modo farebbe perdere smalto e autorità alla banca centrale europea.

4) Quanto tempo? Per quanto tempo la banca centrale europea manterrà in portafoglio i titoli di stato acquistati? Al mercato è piaciuto molto il “whatever it takes” pronunciato da Draghi per sottolineare l’impegno a salvare l’Euro. Secondo me non dovrebbe esserci un obiettivo temporale, ma un obiettivo di politica economica. Negli Stati Uniti si sono dati come obiettivo l’abbassamento del tasso di disoccupazione fino a un certo livello. In Europa si potrebbe scegliere lo stesso obiettivo, oppure un tasso di inflazione più alto (il famoso 2%) rispetto a quello attuale intorno allo zero. Insomma, as long as necessary.

Funzionerà?

Sicuramente il QE avrà un effetto positivo immediato nel 2015 in termini di investimenti e di crescita economica sull’eurozona. Quanto questo effetto sarà positivo dipenderà molto da come sarà articolato il programma di acquisto. Purtroppo l’Eurozona, però, è ancora molto disomogenea e gli effetti positivi di una tale operazione saranno più o meno amplificati a secondo del grado di efficienza dell’economia stessa in termini di flessibilità del mercato del lavoro e produttività. Paradossalmente potrebbe aumentare le divergenze.
Il problema attuale del QE è il carico di aspettative con cui è stato appesantito. Oggi rappresenta un po’ una soluzione estrema per l’economia dell’Eurozona, l’ultima cartuccia. Se implementata male rischia di deludere talmente tanto gli operatori da innescare una nuova crisi. Per questo sono convinto che la BCE tenterà in tutti i modi di sorprendere i mercati.

Independence Day

Al di là degli effetti economici che avrà il quantitative easing, oggi la BCE deve dimostrare di essere una vera banca centrale e non un consesso di governi litigiosi. Senza l’autorità credibile di una banca centrale forte, la moneta viene gestita male e senza una buona gestione dell’economia monetaria sono dolori. Solitamente la banca centrale europea dimostra la propria indipendenza dal governo prendendo scelte anche impopolari: i governi vorrebbero abbassare i tassi per stimolare l’economia e la banca centrale non lo fa se non ci sono le condizioni per farlo. I governi si indebitano e surriscaldano l’economia alzando la spesa, la banca centrale alza i tassi di interessi.

Nel caso della BCE sarà difficile dimostrare la propria indipendenza dal momento che riceve pressioni in entrambi i sensi. I mercati e gli stati con le economie più ballerine spingono per un forte quantitative easing. La Germania e gli altri stati del nord Europa invece remano contro.
Quello da evitare assolutamente è una soluzione di compromesso. Qualsiasi scelta dovrà essere netta ed autorevole.

Ci vediamo alle 14:30 per i commenti.

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