Il cigno europeo

Ormai quasi 18 mesi fa, il nuovo primo ministro greco Papandreou annunciava imbarazzato che il rapporto deficit/pil del suo paese nel 2009 sarebbe andato ben oltre il 6% previsto dal precedente governo: 12% (Eurostat certificò in seguito un rapporto deficit/pil del 15%). I mercati, già scossi dal fallimento di Lehman Brothers e alle prese con la più severa recessione su scala mondiale dall’ultimo dopoguerra, reagirono con sgomento vendendo i titoli di stato greci, che raggiunsero prezzi così bassi da implicare rendimenti annui tra il 12% e il 15%. Nel giro di pochi mesi la Grecia si ritrovò ad affrontare un problema ben più grave di dover pagare interessi alti sulle nuove emissioni di debito: non trovò più nessuno disposto a sottoscrivere quelle emissioni, cioè a prestar soldi alla Repubblica Greca.

La reazione dell’Unione Europea fu confusa, ma fu una reazione. Il default della Grecia – come ebbi modo di commentare – non prendeva le sembianze del cigno nero che fu il default di Lehman: un default della Grecia era del tutto prevedibile; è stato previsto dal mercato, è stato temuto dalle istituzioni europee ed è stato da queste affrontato. Diciotto mesi e due salvataggi dopo (alla crisi greca, si è aggiunto il buco delle banche irlandesi), si è fatto ciò che due anni prima si sarebbe pensato impossibile, infrangendo importanti tabù della politica monetaria e fiscale europea: la BCE ha comprato sul mercato secondario titoli di stato; gli stati dell’Unione Monetaria Europea hanno creato un veicolo lussemburghese (EFSF) con una potenza di fuoco da 440-500 miliardi di euro per aiutare l’Irlanda e qualunque altro stato dell’Unione dovesse trovarsi in difficoltà finanziaria. E’ stato accettato che il Fondo Monetario intervenisse nella risoluzione delle crisi greca e irlandese e i singoli stati (compresa la Germania, sì) hanno concesso pro quota prestiti bilaterali alla Grecia.

Nel weekend scorso si è cercato di dare una sistemazione più definitiva e razionale a tutta questa serie di misure adottate nel disordine dello stato di necessità. Dal 2013 l’EFSF (European Financial Stabilization Facility) sarà sostituito dall’ESM (European Stabilization Mechanism) e da quell’anno ci sarà un quadro normativo ben definito per permettere agli stati dell’Euro di richiedere assistenza finanziaria all’UE: un quadro normativo che prevede che i creditori privati possano subire alcune perdite in caso di salvataggio (non si capisce in effetti perché si debba tutelare chi oggi compra un bond greco con un rendimento del 15%) e che le linee di credito concesse dall’ESM non siano più pari passu (come quelle concesso oggi dell’EFSF), bensì privilegiate rispetto a qualsiasi altro debito.

L’Unione Europea si trova ora nel mezzo di un crocevia fondamentale: difficile sapere la strada che sarà presa e dove porterà. E’ opportuno fermarsi e fare il punto della situazione. Come nasce il progetto europeo, con quali debolezze nasce, dove ha funzionato, dove non ha fallito, dove andrà… E’ un lavoro non di poco conto, ma ci ha pensato Nomura commissionando alla Llewellyn Consultin una ricerca su passato e futuro dell’Euro. Io mi limiterò a leggerlo insieme a voi, soffermandomi sulle parti più importanti e quelle riguardanti l’Italia.

L’Unione fa la forza

Primo dato da sottolineare (noto, ma da sottolineare): l’Unione Europea è la più grande area economica del mondo (sopra, la Cina, sopra il Giappone, sopra gli Stati Uniti). Si tende a dimenticarlo, ma in un contesto in cui è sempre più preponderante la dinamica consumi-produzione risparmio-investimenti fra Cina e Stati Uniti (il cosiddetto G2), non bisogna dimenticare che l’Unione Europea può e dovrebbe giocare un ruolo di peso non indifferente se solo riuscisse a parlare con una sola voce (Churchill disse: “if Europe wee once united in the sharing of its common inheritance, there would be no limit to the happiness, to the prosperity and the glory its people would enjoy”). Purtroppo l’auspicio di Churchill non è stato soddisfatto. Nonostante le numerose istituzioni europee e la moneta unica, il budget a disposizione dell’Unione Europea è ancora irrisorio rispetto alle dimensioni economiche dell’area (141 miliardi, solo l’1,2% del prodotto interno lordo). Quasi la metà inoltre, viene impiegata per sovvenzionare l’agricoltura (Politica agricola comune) più che per una vera politica fiscale o di sviluppo.

Uniti e diversi

L’integrazione di economie ispirate a storie e modelli diversi non era semplice (l’economia sociale tedesca favoriva una forte partecipazione di imprese e lavoratori limitando al minimo l’intervento dello stato; Francia e Spagna erano propensi all’interventismo economico, mentre l’Italia aveva preso un po’ di entrambi i modelli utilizzando il capitalismo familiare come cerniera e una buona mole di economia sommersa come camera di compensazione), ma si cercò di forzarla mediante obiettivi quantitativi che avrebbero dovuto far convergere le economie verso parametri e strutture simili, a prescindere dal come. Gli obiettivi erano basati su: inflazione, costo dell’indebitamento, rapporto debito/pil, rapporto deficit/pil, valuta agganciata al sistema europeo. All’appuntamento del 1999 non tutti erano pronti: l’inflazione era ancora alta in Grecia (stimolata da una sostenuta spesa pubblica), lo stock di debito pubblico in Italia e Belgio era ancora ben al di sopra del 60% sul pil (anche se in calo) e l’Italia non aveva più riagganciato la sua valuta al sistema monetario europeo. Ad eccezione della Grecia (che infatti non fu ammessa subito), tutti gli stati erano riusciti a contenere i deficit di bilancio (soprattutto grazie ad un periodo di crescita dell’economia mondiale più che grazie a un vero contenimento della spesa) e il rapporto complessivo deficit/pil a livello europeo era passato dal 7% all’1% in pochi anni.
Nel 1999 l’Euro è quindi una realtà (“The single European currency has made European integration irreversibile” E. Kohl).

La convergenza delle economie parallele

Tuttavia la convergenza, peraltro imperfetta, verso parametri quantitativi non produsse una maggiore omogeneizzazione delle diverse economie. L’utilizzo di una sola valuta, con una politica monetaria comune e una dozzina di politiche fiscali diverse esacerbò anzi le differenze nel periodo dal 1999 fino all’anno prima della recente crisi.

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L’Italia si è praticamente fermata (crescita media annua dell’1,2%, la più bassa d’Europa): consumi fermi, occupazione ferma, spesa pubblica ferma, investimenti fermi e la crescita dell’export più bassa d’Europa. Spagna, Grecia e Irlanda hanno registrato tassi di crescita molto alti alimentati da forti consumi privati e dall’export (verdi Irlanda) o da spesa pubblica e investimenti (vedi Grecia e Spagna). La Germania spicca invece per la spesa pubblica e privata più bassa d’Europa, compensata esclusivamente da una forte crescita delle esportazioni (la migliore performance d’Europa).

Riflesso, conseguenza e causa di questa situazione è una perdita di competitività dei paesi in cui i forti consumi privati e la spesa pubblica hanno alimentato un rialzo di salari e degli input produttivi, accompagnati da un deterioramento del saldo delle partite correnti (movimenti di capitale) negli stessi paesi.

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Come si vede dai due grafici, in Italia non si sono verificati fenomeni di surriscaldamento dell’economia, ma di fronte alla maggiore competitività del lavoro tedesco, le nostre esportazioni sono rimaste al palo perdendo quote di mercato (oltre il 24% Dal 1999 al 2007!). Restando stabili i nostri consumi e le nostre importazioni, ciò ha determinato un deterioramento del deficit delle partite correnti. Eravamo in saldo positivo prima dell’Euro e siamo passati in un saldo modestamente negativo. Il fenomeno è ancora più accentuato per quelle economie come Irlanda, Spagna e Grecia dove, nonostante un crescita delle esportazioni, il surriscaldamento dell’economia (maggiori investimenti, spesa e quindi importazioni) ha determinato una dipendenza molto forte dai capitali esteri (soprattutto capitali provenienti dalla Germania che invece vanta una posizione con l’estero notevolmente positiva).

Uniti e debitamente separati

E veniamo al vituperato debito (privato e pubblico), additato dalla stampa e dall’opinione pubblica come responsabile della crescita.

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Come è evidente dai grafici sopra, Irlanda, Spagna e Portogallo avevano un stock di debito bel al di sotto dei parametri di guardia del patto di stabilità e crescita (60%). La Grecia aveva sì uno stock di debito alto, ma tutto sommato si trovava nella stessa situazione dell’Italia anche sommando il debito privato (come piace a Tremonti). Quello che ha fatto veramente la differenza è la linea nera chiamata “net foreign assets”, ovvero la posizione netta con l’estero. Le economie dove si sono verificate crisi, erano tute dipendenti da capitali esteri: la Grecia è arrivata ad essere debitrice con l’estero a causa del settore pubblico che si è indebitato oltre la capacità del proprio sistema interno di assorbire quel debito. Spagna e Portogallo hanno avuto governi abbastanza disciplinati, ma un settore privato che ha investito e consumato più di quanto il sistema bancario interno potesse finanziare (inevitabile quindi il ricorso all’estero).

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Già prima della crisi, dunque, fermandoci al 2007, i singoli membri dell’Europa presentavano squilibri che in definitiva erano tutti riconducibili a due fattori: perdita di competitività, crescita troppo veloce del settore privato in alcuni paesi, politiche fiscali indisciplinate in altre. Ma la madre di tutti i problemi è sempre la competitività, come si vede dalla tabella qui sotto che riassume le aree critiche di ogni paese:

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Arrivata la crisi economica tutte le economie subirono un effetto depressivo sul prodotto interno lordo. In Europa, come negli Stati Uniti e in Giappone. Il calo del PIL determinò per tutte le economie europee un peggioramento del rapporto debito PIL sia per una maggiore spesa a sostegno dell’occupazione e dell’industria, sia (e soprattutto) per i minori ricavi da tassazione. I paesi toccati maggiormente dalla crisi sono stati, paradossalmente, quelli che non hanno manifestato in seguito problemi di finanza pubblica, mentre invece Grecia, Spagna e Portogallo hanno registrato nel 2009 cali relativamente contenuti del PIL.

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Cosa è successo davvero? La crisi del 2009 ha determinato una minore circolazione dei capitali e una maggiore avversione al rischio. I paesi tradizionalmente in surplus (sia all’interno, sia all’esterno dell’Unione Europea) hanno smesso improvvisamente di investire capitali nei paesi in deficit con l’estero e così questi si sono ritrovati improvvisamente in tensione finanziaria non avendo migliorato il loro saldo con l’estero (il lieve miglioramento del 2009 è più dovuto a un calo dei consumi che non a una minore dipendenza dall’estero). Tale dinamica è stata peraltro accelerata dalla gaffe greca sui dati di bilancio.

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In Grecia lo stato si è fermato non riuscendo a rifinanziare più il proprio debito pubblico, detenuto in gran parte da investitori esteri. In Spagna, un paese con bassi livelli di debito pubblico detenuto per metà dall’estero, è stato il settore privato (banche e imprese) a subire lo stop dei flussi finanziari causando un notevole aumento della disoccupazione (arrivata all’allarmante livello del 20%). In Portogallo sono insieme il settore pubblico e privato a soffrire il minore afflusso di capitali esteri. L’Irlanda ha affrontato una situazione di crisi che non ha molto a che vedere né con l’indebitamento del settore pubblico né con la dipendenza da capitali esteri (l’Irlanda è stata anzi una buona allievo mantenendo bassi livelli di debito e incrementando dipendendo poco dai capitali esteri). Il problema irlandese è stato causato dal suo sistema finanziario, sovraesposto alla bolla del settore immobiliare interno, che ha risentito pesantemente del calo dei prezzi delle case chiudendo del tutto le erogazioni di nuovi prestiti e costringendo lo stato ad intervenire massicciamente per tappare i buchi. Ciò ha determinato perversamente un brusco calo del PIL e un peggioramento repentino della posizione fiscale dello stato irlandese per i costosi interventi a sostegno delle banche.

L’Italia, come si è visto sopra, può vantare una posizione con l’estero nel complesso equilibrata con net foreign assets complessivi in pareggio e un deficit delle partite correnti vicino allo zero. Tuttavia, limitandoci a considerare il debito pubblico, si osserva che dipendiamo dall’estero per oltre la metà del PIL (come l’Irlanda e molto più della Spagna). A riequilibrare la situazione è evidentemente il settore privato che invece vanta posizioni di surplus nei confronti dell’estero. Nonostante la continua perdita di quote di mercato nelle esportazioni, il sistema imprenditoriale italiano è ancora molto orientato verso l’export ed è stato in grado di riportare il deficit delle partite correnti su valori prossimi allo zero e contemporaneamente a finanziarie lo stato per la metà del suo enorme debito pubblico (quasi il 120% del PIL). La draconiana disciplina di bilancio imposta da Tremonti ha sì permesso all’Italia di non perdere la fiducia dei mercati finanziari evitando situazione “alla greca” e permettendoci di vivere in relativa tranquillità con livelli di debito pubblico e privato del tutto simili alla Grecia, tuttavia il vero motivo alla base della cosiddetta “tenuta dei conti” è da attribuirsi a un settore privato che, contrariamente a quello spagnolo, non ha sviluppato una dipendenza da capitali esteri e, anzi, è riuscito ad importare capitali attraverso le sue esportazioni. A margine di questa riflessione, però, è d’obbligo un caveat: il settore privato ha costantemente perso quote di mercato sull’export dal 1999 al 2007 a causa di una minore competitività. Se quel trend dovesse continuare, anche l’Italia si ritroverebbe con importanti deficit delle partite correnti nei confronti dell’estero e a non poter più sostenere i livelli attuali di indebitamento.

La remissione dei debiti

Come tornare verso livelli di indebitamento sostenibili? L’impresa sembra essere tecnicamente impossibile, impossibile senza misure di austerity politicamente inaccettabili. La variazione annua del rapporto debito/pil è data da tre componenti:

1) bilancio primario (le entrate meno le uscite senza il pagamento degli interessi)
2) effetto “snowball” (la differenza tra costo del debito e costo del pil moltiplicata per il rapporto debito/pil)
3) aggiustamenti esterni (interventi di salvataggio per le banche, ad esempio, incassi straordinari da privatizzazioni, etc.).

Quindi bisogna che lo stato incassi più di quanto spende, che il tasso di crescita del paese sia superiore al tasso di indebitamento (o perlomeno bisogna contenere al minimo la differenza tra tassi di interesse e tassi di crescita se questa è positiva) e che, se del caso, si venda un po’ dell’argenteria.

In un paese come la Grecia, in cui il rapporto tra debito pubblico e PIL è già al 127%, ritornare a livelli appena sotto il 100% entro il 2030 sembra un’impresa pressoché impossibile considerando che solo fino al 2012 è previsto che quel rapporto raggiunga il 157% (se tutto va bene). Infatti la Grecia, per quanto possa sforzarsi di riportare il bilancio primario in attivo rispetto all’attuale deficit del 9,8% (vuol dire una correzione di 9,8% sul PIL) deve fare i conti con un costo dell’indebitamento alto (6-7%) e con una crescita modestissima (persino un calo del PIL quest’anno) che determineranno una dinamica molto negativa del cosiddetto “effetto snowball”.

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Anche supponendo che la Grecia riesca riportare costantemente, fino al 2030, il bilancio primario in equilibrio e che riesca ad avere un differenziale nullo fra interessi e tassi di crescita (per il momento il costo dell’indebitamento per la Grecia è attorto al 6% e il PIL scenderà dell’1% nel 2011), il debito pubblico resterebbe a valori insostenibili intorno al 150% (penultima riga, terza colonna dell’immagine sopra).

Nomura non ha preparato uno studio analogo per l’Italia (ritenendolo un paese sicuro), ma visti gli alti livelli di debito e la crescita anemica (la Grecia almeno è cresciuta mediamente del 4,1% tra 1999-2007, l’Italia solo dell’1,5%), sarebbe opportuno esercitarci lo stesso. Potete farlo su questo foglio elettronico.

Lasciando tassi di crescita all’1,5% (la nostra performance storica), un avanzo primario di bilancio all’ 1% e un costo del debito al 4%, ci ritroveremmo nel 2030 con un rapporto debito/pil del 162% rispetto al 116% attuale. E’ necessario qualche correttivo. O portiamo l’avanzo di bilancio costantemente al 3,5% (supponendo che la crescita e il debito restino invariati), oppure cresciamo del 3,5% all’anno (supponendo che il costo del debito e l’avanzo primario rimangano invariati). Tutto sommato in termini di correttivi l’Italia deve correggere l’avanzo primario di un 2,5% sul PIL, un’impresa sicuramente più fattibile rispetto alla Grecia che per riportare il rapporto debito/pil sotto il 100% dovrebbe corregge il bilancio primario di 18 punti. Ecco perché per il momento i mercati sono più tranquilli sull’Italia.

Tanto per avere un’idea, qui sotto vengono comparate le diverse manovre correttive varate dai diversi paesi europei nel passato:

Negli anni ’90 l’Italia è stata in grado di chiudere i conti mediamente con un avanzo del bilancio primario del 2% sul PIL ogni anno grazie a correttivi complessivi di circa l’8% sul PIL. Adesso avremmo bisogno di un correttivo più modesto, ma la domanda è: c’è ancora spazio per tirare ulteriormente la cinghia?

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Sopra viene riportata per ogni paese una ripartizione dei precedenti interventi di assestamento dei conti pubblici tra contenimento della spessa e incremento della pressione fiscale. Rispetto a un paese come il Belgio che prima dell’Euro ha dovuto affrontare più o meno la stessa sfida dell’Italia (riportare il debito pubblico verso il 60% da un valore intorno al 120%), si nota come da noi si è puntato per tre quarti su un inasprimento della pressione fiscale e solo per un quarto sul contenimento della spesa pubblica. In Belgio, invece, l’intero correttivo ha inciso sul contenimento della spesa pubblica, senza aumentare la pressione fiscale. In paesi nordici come l’Irlanda o la Svezia si è riusciti persino ad abbassare la pressione fiscale e a contenere la spesa pubblica. A mio avviso l’Italia potrebbe facilmente raggiungere l’obiettivo del 3,5% di avanzo primario, necessario per stabilizzare i conti sul lungo periodo, tuttavia dovrebbe puntare interamente su un calo della spesa pubblica dal momento che non c’ è più spazio per aumentare ulteriormente la pressione fiscale senza compromettere la crescita economia (con effetti perversi sulla dinamica del rapporto debito/pil). Non è ancora chiaro come il federalismo fiscale possa incidere sulla pressione fiscale e sulla spesa pubblica e su quella riforma ci giocheremo il tutto per tutto sulla possibilità di riportare in ordine i conti pubblici (io un’idea ce l’avrei, ma visto che non ho approfondito l’argomento, non mi esprimo).

Insieme nella cattiva sorte

Perché la crisi di alcuni paesi europei (marginali a parte la Spagna) è diventata un problema europeo? L’Europa non sarà diventata unita e omogenea come sarebbe stato auspicabile, ma è diventata un mercato altamente integrato. Il deficit con l’estero di alcuni paesi è l’avanzo di altri paesi che esportano capitali, merci e servizi. Uno stop dei paesi in deficit causerebbe un rallentamento nei paesi in avanzo con l’estero, senza contare che le banche dei paesi in avanzo con l’estero sono molto espostw nei confronti dei paesi in deficit. Qui sotto si riporta per ciascun paese la percentuale del Tier 1 delle banche (una sorta di patrimonio netto) investito in titoli di stato di altri paesi:

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Il Tier1 delle banche tedesche sarebbe quasi dimezzato da un default di Spagna, Grecia e Portogallo. Se ci aggiungessimo anche l’Italia, allora il Tier 1 delle banche tedesche verrebbe completamente azzerato.

Serve quindi un approccio comune e condiviso per riportare i livelli di indebitamento di alcuni paesi verso livelli sostenibili mettendo in atto misure più efficaci del Patto di stabilità e crescita affinché in futuro problemi di questo tipo possano, se non essere evitati, affrontati in maniera più sistematica.
Come visto in precedenza, la situazione di un paese come la Grecia (ma anche quella di paesi ritenuti più “sicuri” come l’Italia) sembra piuttosto ardua. Tre le leve con cui l’Europa può aiutare quei paesi a ridurre il debito.

La prima, lapalissiana, è una riduzione del debito con una sorta di default strutturato. E’ la via seguita dall’Argentina e da molti altri paesi (la stessa Grecia negli anni ’70). Si decide che la Grecia pagherà solo 60 centesimi per ogni euro di debito e il debito tornerebbe da subito verso livelli sostenibili. Certo, una misura di questo tipo azzererebbe il tier 1 delle stesse banche greche (il 226% del Tier 1 è investito in titoli di stato greci) e di Cipro creando anche qualche problemino alle banche tedesche e francesi. Una soluzione di questo tipo, dunque, non potrebbe essere messa in pratica se non sotto la guida della BCE a tutela del sistema bancario. Per ora l’utilizzo di questa leva è dunque escluso, anche se sarà sicuramente una soluzione che sarà di nuovo presa in considerazione se nel 2013 la dinamica del debito di alcuni paesi non avrà mostrato gli sperati segnali di risanamento.

Bisogna dunque agire sul cosiddetto effetto “snow ball” riducendo il differenziale tra tassi di interesse del debito e tassi di crescita del PIL. Le prime misure coordinate a livello europeo, come la creazione dell’EFSF e i prestiti bilaterali concessi alla Grecia, vanno proprio nella direzione di un contenimento del tasso di interesse pagato sul debito. Mentre il mercato richiederebbe interessi del 10-12%, i paesi europei hanno limitato gli oneri finanziari della Grecia fissando tassi al 6% (rivisti al 4,5% recentemente). L’altra parte dell’effetto “snow ball” è la crescita. Non potendo ricorrere a svalutazioni competitive è difficile prendere la scorciatoia dell’export per stimolare la crescita economica. Gli investimenti potrebbero fare da catalizzatore per incrementare produttività e output, ma visto lo stato malandato di molte banche, è difficile contarci in maniera più sistematica. Molti paesi hanno però capito che era possibile attrarre investimenti dall’estero. E’ la strada seguita dall’Irlanda che con la tassazione sui redditi d’impresa più bassa d’Europa e un contesto normativo a favore delle imprese attrae investimenti diretti provenienti dagli USA in misura maggiore della Cina. Tanto è importante questa leva che quando recentemente l’Unione Europea ha offerto una riduzione del tasso di interesse pagato sugli aiuti dell’EFSF (dal 6% al 4,5%) in cambio di un innalzamento delle aliquote sui redditi d’impresa, l’Irlanda ha risposto che non ci pensava nemmeno.

Oltre che dagli investimenti, la capacità di crescere economicamente dipende soprattutto dal grado di concorrenza, dalle norme che rendono un economia più o meno flessibile e dalla qualità del capitale umano. Qui sotto viene riportata una mappa delle riforme strutturali e dei gap dei più importanti paesi europei e dell’OCSE:

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I paesi con più gap strutturali, sono proprio quelli che hanno subito difficoltà finanziarie. Fanno eccezione Italia e Irlanda. La prima sarebbe messa peggio di Spagna e Portogallo ma non ha subito crisi (abbiamo visto in precedenza perché: per le virtù del suo settore privato orientato all’export), mentre l’Irlanda, sulla carta uno degli stati messi meglio, ha subito una crisi (abbiamo visto perché: è una crisi causata dal suo sistema bancario). In realtà la mappa conferma la correlazione diretta fra crescita economica e riforme strutturali: l’Irlanda è il paese europeo che è cresciuto di più dal 1999 al 2007, mentre l’Italia è quello che è cresciuto meno.

Se stiamo insieme ci sarà un perché

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Il grafico sopra mostra la differenza media (spread) tra i rendimenti di un bond emesso dalla Germania e quelli emessi da altri paesi europei (ovvero il costo dell’indebitamento per i governi). Durante la cosiddetta luna di miele europea quella differenza è sempre stata minima. Il mercato percepiva l’Europa come un’unica zona economica perché si credeva che la convergenza e il rispetto del Patto di stabilità e crescita avrebbero reso ugualmente solidi i conti di tutti i paesi europei. Nonostante una clausola di “no bail out” presente nel trattato di Maastricht, si riteneva poi impensabile che la zona euro potesse abbandonare un proprio membro al default. Gli eventi ci hanno dimostrato che proprio la clausola di “no bail out” e il conseguente vuoto normativo avrebbero minato l’esistenza della zona euro stessa.

La Zona Euro poteva funzionare malgrado alcune aree di disomogeneità perché la circolazione dei capitali all’interno della zona stessa era in grado di riequilibrare le cose. Il settore privato spagnolo spende troppo e allora viene finanziato dal settore privato italiano e francese. Il settore pubblico italiano si indebita troppo e allora viene finanziato dalla banche tedesche. E così via. Dal 1999 al 2007 c’è sempre stata una fede cieca nella perpetuazione di questo meccanismo di compensazione che faceva sì che i titoli di stato di qualsiasi paese europeo fossero in qualche modo percepiti come titoli di stato europei senza che esistesse nulla di simile: l’Area Euro funzionava talmente bene che non se ne sentiva la mancanza. Una politica fiscale centralizzata avrebbe comportato un’ulteriore rinuncia di potere da parte degli stati membri che non sarebbe mai stata accettata facilmente e visto che le cose funzionavano, perché imbarcarsi in negoziazioni impopolari come la rinuncia all’autonomia fiscale da parte degli stati membri?

Svanita quell’illusione, scoperto il trucco, bisogna creare veramente un titolo governativo europeo, centralizzare l’emissione di debito e adottare alcune aree comuni di politica fiscale. E’ impensabile che all’interno di una stessa zona economica in cui vigono per tutti gli stessi limiti e la stessa politica monetaria, un paese paghi il 6% per finanziarsi e l’altro il 3%. Ciò comporterà senz’altro un trasferimento di risorse dai paesi più forti (che pagheranno il debito un po’ di più) a quelli più deboli (che pagheranno il debito un po’ di meno), ma questo succede normalmente già in ogni stato dove zone con tassi di sviluppo più bassi ottengono direttamente o indirettamente risorse economiche da un sistema di ripartizione delle risorse dello stato centrale.

Una gestione centralizzata delle risorse è pressoché irrealizzabile per gli ostacoli politici che porrebbe. I tedeschi dovrebbero farsi carico del debito greco, gli italiani perderebbero la propria autonomia in materia di tassazione, i francesi non potrebbero più spingere sul pedale della spesa pubblica. Tuttavia il processo di unificazione europeo appare talmente irreversibile e importante, che politicamente si è fatto di tutto per tenerlo in piedi, fino ad arrivare alle stesse conseguenze di scelte che in principio si sono ritenute politicamente inaccettabili. Oggi gli stati europei hanno trasferito risorse alla Grecia mediante prestiti bilaterali a un tasso di interesse agevolato rispetto a quello che la Grecia pagherebbe sul mercato. EFSF ed ESM emettono già oggi i cosiddetti eurobond grazie alle garanzie dei singoli stati membri (garantiscono fino a 500 miliardi di euro).

Uno strumento come quello dell’eurobond in realtà fa si che gli squilibri fra un paese e l’altro non determinino situazioni di tensione finanziaria, ma questo non rende più sostenibile un unione monetaria in cui un lavoratore tedesco costa in termini di produttività il 30% meno di un greco e la scarsa mobilità delle persone fa si che ci siano tassi di disoccupazione così diversi (20% in Spagna, 7% in Germania).

La ricerca di Nomura evoca tre possibili scenari: uno in cui la Zona Euro cesserà di esistere, uno in cui alcuni paesi lasceranno l’Euro, uno in cui la zona Euro rimarrà intatta seppur con qualche lenta riforma strutturale per far fronte a questi shock. Quest’ultimo sembra essere lo scenario più probabile ma le argomentazioni in favore si basano più su una sorta di inerzia del processo di unione accompagnata da una fede nell’Europa che su reali considerazioni economiche. In realtà, esempi di crisi finanziarie precedenti rispetto alla creazione della Zona Euro, hanno dimostrato come processi di crescita economica e stabilizzazione delle finanze di un paese siano molto più facili da conseguire avendo a propria disposizione l’arma delle svalutazioni competitive. Non potendovi contare, Spagna, Irlanda, Portogallo e Grecia (e l’Italia?) possono seguire solamente la via delle riforme strutturali per stimolare la crescita (politicamente più difficile da realizzare).

Il rischio più grande è che l’Europa possa essere vittima del successo ottenuto dalle recenti misure di contenimento della crisi. Le difficoltà finanziarie legate all’indebitamento di alcuni paesi della zone euro sono solo sintomi di una malattia diagnostica fin dalla nascita dell’Unione: la mancanza di integrazione della politica fiscale e le asimmetrie presenti fra i diversi stati. La volontà politica dei diversi stati membri ha fatto uscire in occasione della recente crisi la determinazione necessaria per superare alcuni ostacoli e trovare un terreno comune sulle misure di contenimento. L’illusione che la cura dei sintomi possa curare anche la malattia è la più grande minaccia dell’Unione Europea.
Il pericolo è che, ritornati in una situazione di normalità o semi-normalità (come nel periodo del 1999-2007), l’assenza di impellenti minacce al futuro dell’unione renda paradossalmente più difficile trovare il consenso politico per attuare quelle riforme strutturali che dovrebbero proprio prevenire il sorgere di nuove crisi e garantire un funzionamento più efficiente dell’Unione Europea.
Nomura e altri think tank ritengono improbabile che si perda quella forza propulsiva che ha permesso all’Europa di mettere rapidamente in atto i meccanismi per superare la recente crisi. Si tratterebbe questa volta sì di un cigno nero.

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