Candover: il public private equity che non funzionò

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Candover is well positioned to move forward against a an uncertain external backdrop

Il sito non è ancora stato aggiornato e così le dichiarazioni del presidente Grimstone suonano beffarde e cariche di ironico malaugurio oggi che Candover Investments PLC ha annunciato l’avvio di una liquidazione di fatto. Niente più acquisizioni, nessun nuovo fondo di investimento. La società si dedicherà alla dismissione delle partecipazioni in portafoglio al fine di pagare i debiti e distribuire i proventi restanti agli azionisti. E dopo, tanti saluti a uno dei nomi più influenti del private equity europeo attivo nel settore da oltre 30 anni.

Un brutto segno per le locuste del private equity? La giusta punizione dopo anni di eccessi, compensi e acquisizioni sconsiderate? Non proprio. Il caso di Candover Investments PLC (è importante definirla con la denominazione sociale completa) è molto peculiare e deve il suo triste destino a una politica di investimenti spregiudicata (per non dire sciocca) e a una struttura di governance che non poteva che portare alla débâcle. Un epilogo che si spera serva d’esempio e monito a quei private equity che, con generando una sorta di ossimoro finanziario, hanno provato a quotare società di gestione la cui caratteristica era l’acquisizione di società non quotate (“private equity” significa “capitale di rischio di società non quotate)”.

Normalmente un private equity funziona così: i partner del fondo costituiscono una mangement company che gestisce un fondo di investimento sottoscritto per il 99% da investitori qualificati e per il 1% dalla management company stessa. La mangement company riceve ogni anno delle commissioni di gestione dai sottoscrittori del fondo (nell’ordine del 2% annuo) più un premio sui rendimenti conseguiti dal fondo (il cosiddetto carried interest). Se le cose vanno bene, la mangement company (e quindi i partner) riceverà commissioni di gestione, carried interest e una plusvalenza sulle quote del fondo sottoscritte. Se le cose vanno male, la mangement company subirà una perdita sulle quote del fondo sottoscritte, ma riceverà comunque le commissioni di gestione. Se le cose vanno particolarmente male, è probabile che la mangement company, scaduto il fondo gestito, perda la fiducia degli investitori e non riesca quindi a raccogliere sottoscrizioni sufficienti per avviare un nuovo fondo di investimento.
Per riassumere, ecco uno schemino della struttura tipica di un fondo di private equity:

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Candover, inebriata dal successo delle due prime iniziative e approfittando di un clima molto favorevole, ha quotato nel 1984 una società chiamata Candover Investments PLC. Questa società, di fatto una public company ad azionariato diffuso ha diversi compiti:

(i) possiede il 100% della mangement company non quotata (Candover Partners LTD) attraverso cui promuove e gestisce fondi di private equity percependo mangement fees e carried interest dagli stessi;
(ii) in virtù di un accordo di coinvestimento investe le proprie risorse finanziarie (capitale proprio degli azionisti, utili da reinvestire, risorse raccolte a debito) direttamente nelle target company partecipate dai fondi gestiti dalla mangement company;
(iii) investe nei fondi gestiti dalla mangement company.

Ecco lo schema della complessa struttura di Candover:
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Cos’è che non funziona di questo sistema? Candover Investments PLC si è indebitata per finanziare investimenti illiquidi che incorporano già essi stessi una forte componente di debito (partecipazione in aziende non quotate o fondi di private equity). Nel 2009 Candover aveva debiti per 200 milioni di sterline. Se uno degli investimenti effettuati in coinvestimento con i fondi dovesse andar male – e nel caso di Candover tale circostanza si è verificata più di una volta in tempi molto rapidi (remember Ferretti?) – la Candover Investments PLC si ritroverebbe nella condizione di accelerare il flusso di ricavi dai propri investimenti. E’ proprio quello che è successo nel 2008-2009, in un periodo molto difficile per il mercato dell’M&A. Si è venuta quindi a creare una situazione di palese conflitto di interesse tra la posizione dei fondi di private equity gestiti dalla Candover Partners, che possono permettersi di attendere per vendere le proprie partecipazioni a condizioni migliori essendo indebitati in minor grado e non direttamente, e quella di Candover Investments PLC (socio nelle società target in coinvestimento assieme ai fondi) che invece sente la pressione di dover ripagare i debiti e soddisfare gli azionisti che scambiano le sue azioni alla Borsa di Londra.

Risultato? Una pessima pianificazione finanziaria delle operazioni di acquisizione e una gestione tutta improntata nel breve periodo che, prima ancora che danneggiare le aziende target, ha danneggiato gli investitori nei fondi che hanno dovuto azzerare il valore di diversi investimenti. Il rischio che un’azienda vada male è nell’imprenditoria un rischio calcolato, un rischio che si corre per definizione. Il rischio che un creditore o, peggio, un socio di minoranza, ti possa portar via l’azienda dopo un’esercizio in perdita liquidandoti per due lire è un rischio che può correre incoscientemente solo un investitore i cui incentivi sono del tutto disallineati da quelli di un normale investitore in private equity.

Gli investitori di un fondo di private equity (gli omini che nel disegno sono messi accanto ai fondi) corrono scientemente il rischio d’azienda. Comprano, tramite il fondo, una società e le cose possono andare più o meno bene per cause esterne o interne all’azienda. In quanto investitori qualificati in un fondo di private equity, si attendono ritorni elevati ma molto protratti nel tempo (almeno cinque anni).
Per la Candover Investments PLC è tutto un altro paio di maniche. Ogni semestre presenta i conti alla comunità finanziaria, dal cui sentiment dipende il corso delle proprie azioni. Ogni anno deve rimborsare una quota dei soldini presi in prestito da banche e obbligazionisti. La Candover Investment PLC sarà quindi incentivata a velocizzare il più possibile la dismissione di investimenti nelle società target in cui si trova ad esser socio con i fondi gestiti dalla figlia Candover Partners LTD. In mancanza di concrete possibilità di uscita, un’altra strada per incrementare i ricavi da far arrivare a monte è quella di accelerare il ritmo degli investimenti così da esaurire le disponibilità di un fondo, raccoglierne uno nuovo c e ricevere quindi un maggiore flusso di management fees. E’ un meccanismo che può riuscire nel breve periodo se i gestori godono di buone fiducia o se il fondo viene sponsorizzato da un investitore di peso. E qui arrivano i nodi al pettine.
Gli ultimi fondi avviati da Candover Partners PLC sono stati sponsorizzati dalle pesanti sottoscrizioni di un investitore di peso nelle vesti della “mamma” Candover Investments PLC. Bisogna sapere che quando si sottoscrive un fondo di private equity generalmente si utilizza il meccanismo dei “richiami”. Se sottoscrivo la metà di un fondo da 100 milioni di euro, non dovrò sborsare subito 50 milioni di euro, ma dovrò sganciare la mia quota dell’impegno sottoscritto man mano che il fondo effettuerà acquisizioni richiedendo le opportune risorse finanziarie. Candover Investments PLC, già indebitata per partecipare ai coinvestimenti con i suoi fondi, ha sponsorizzato e sottoscritto le quote dei fondi gestiti dalla figlia Candover Partners LTD contando sul fatto che avrebbe ottenuto risorse finanziarie sufficiente ad onorare quegli impegni, quando si sarebbero presentati, grazie alle dismissioni e le plusvalenze di investimenti precedenti che si sarebbero man mano realizzati.

E così dopo una serie di investimenti fatti un po’ alla cavolo (a cui magari dedicherò un altro post), Candover si ritrova investitori delusi riluttanti a sottoscrivere un altro fondo di investimento, né può onorare gli gli impegni di sponsorizzazione presi. Addio nuovo fondo di private equity, addio Candover PLC. Ci si concentrerà a limitare i danni dei precedenti investimenti.

I partner che gestiscono la management company cercheranno di scindersi dal gruppo e tornare a lavorare questa volta senza ossimori finanziari.

In borsa ci vadano le target company. E’ bene che il private equity resti… private.

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