Il valzer dei cigni bianchi

L’avvitamento con cui la Grecia si avvia verso il default non è meno affascinante che preoccupante: da una parte perché un paese che pesa per appena il 3% dell’intera zona euro rischia di portarsi dietro tutto un continente – assestando un colpo ben piazzato alla ripresa dell’economia globale – dall’altra perché si sta sviluppando secondo un copione prevedibilissimo e previsto. Raramente le previsioni di economisti e aspiranti blogger-economisti (me compreso) su una crisi economica si sono verificate così puntualmente. Di qui il loro (il mio) compiacimento apprensivo.

Più avanti spiegherò perché l’influenza greca è così contagiosa, ma prima mi piacerebbe leggere in retrospettiva quanto scritto su questo misero blog (che di macroeconomia ha competenze non più che basilari) intorno alla questione greca mentre ministri europei e istituzioni europee hanno discusso per mesi se fosse meglio chiamare il 118, il 113 o il 112 per salvare un ferito sul punto di morte.

gry1-1.jpgLa prima volta in cui su questo blog si è cominciato a paventare un problema sui titoli di stato di alcuni paesi dell’area Euro è stato in occasione delle consuete previsioni che si fanno per il nuovo anno. Era il 3 gennaio e scrivevo:

Se nel 2009 e nel 2008 i riflettori sono stati puntati sulle banche, nel decennio che inizia l’attenzione sarà rivolta con apprensione ai sovereign bond (il debito degli stati sovrani). L’aspettativa di una prossima Argentina nell’unione monetaria europea è così discussa che, se dovesse effettivamente materializzarsi, apparirebbe nelle sembianze di un cigno bianco.

All’epoca il prezzo dei titoli greci era sceso così da garantire agli investitori rendimenti di oltre il 5%, 1,5 punti percentuali in più rispetto ai titoli tedeschi con scadenza analoga (il cosiddetto “spread”). C’era una tale attenzione sull’argomento che mi risultò inquietante la pubblicità del ministero del tesoro spagnolo che promuoveva con un’inserzione sull’Economist la sottoscrizione dei propri bond.

I mercati avevano liquidato la crescita degli spread fra titoli greci e titoli tedeschi come un attacco speculativo e l’Unione Europea, in diverse forme e con diversi portavoce, ribadiva il sostegno alla Grecia ricordando al tempo stesso che esisteva la “non bail out clause” del trattato di Maastricht. Come dire: “Non possiamo aiutare la Grecia, ma siamo con lei. E poi tanto non ci sarà bisogno di aiutarla. Si tratta solo di un branco di speculatori e cassandre che fanno fosche previsioni”. Fatto sta che già a metà dicembre S&P aveva abbassato il rating della Grecia da A- a BBB+: il più basso per uno stato dell’Area Euro.

I 27 gennaio è stata una data molto importante: nefasta per alcuni avventati investitori. La Grecia, con la sua “Tripla bi più” nuova di zecca, si affacciava per la prima volta sui mercati a medio-lungo termine del nuovo decennio emettendo titoli di stato con scadenza quinquennale. Fu un successo clamoroso, con richieste per € 32 miliardi rispetto a un’offerta di titoli per € 8 miliardi. All’epoca scrivevo:

I nuovi titoli vengono prezzati con un rendimento del 5,93%, uno spread del 3,8% (381 basis point) rispetto a quanto paga la Germania sul suo debito pubblico con analoga scadenza; 385 basis point in più di quanto riesce ad ottenere un’emittente corporate come Enel.
A me pare preoccupante che uno stato sovrano, membro dell’Eurozona, paghi interessi così alti (molto di più di paesi che ancora definiamo emergenti) sul suo debito, eppure la stampa economica ha dato molta enfasi al successo che i titoli greci hanno riscosso sui mercati, con una domanda quattro volte superiore all’offerta di 8 miliardi di euro: “segno che la Grecia non avrà problemi di rifinanziamento”.

Che le banche greche corrano a comprare titoli di stato con rendimenti del 6% quando possono finanziarsi dalla BCE ad un tasso dell’1% non sorprende affatto. Quanto chiederanno, però, quando quei titoli non saranno più idonei ad essere portati dalla BCE per operazioni di rifinanziamento? Sette? Otto percento? Forse non sottoscriveranno affatto altre emissioni di debito.

Ma soprattutto mi stupiva il silenzio delle istituzioni e l’atteggiamento da struzzi di fronte a una situazione preoccupante:

A fine 2008 l’inerzia e l’incertezza figlie di un incerto barcamenarsi tra moral hazard e pragmatismo hanno creato il caos intorno al fallimento di Lehman con le conseguenze che tutti sappiamo. Il default della Grecia non sarebbe un cigno nero; è talmente atteso che tutte le fosche previsioni di default hanno ormai il sapore di apotropaiche sentenze per scongiurarlo. Tuttavia, i mercati hanno bisogno di chiarezza per prezzare correttamente il rischio. Riserbo e mistero sono ottime tattiche di marketing per promuovere un prodotto come l’iTablet, ma i mercati finanziari sono affamati di informazioni e certezze. Sarebbe assai spiacevole che l’Eurozona, in crescita zoppicante, fosse compromessa da un cavallo di Troia (o un banale cigno bianco avvistato a chilometri di distanza).

Quando il mercato continuava a svendere titoli greci portandone il rendimento fino a quota 7%, si è cominciato a parlare dell’eventualità che la Grecia chiedesse un sostengo all’Unione Europea. La Germania rispondeva così:

No such deal would be agreed this week, Greece have to show it is unable to raise money in international capital markets before it would be justified.

Una dichiarazione che per me manifestava l’intenzione di voler chiudere la stalla una volta che i buoi fossero già al bivacco per sperdute praterie. Perdurando il clima di sfiducia sui mercati, l’Unione Europea se ne uscì con una mossa a sorpresa. Una dichiarazione da parte di Van Rompuy (presidente dell’Ue) in cui si dichiarava il raggiungimento di un accordo fra Germania e Francia su un pacchetto di aiuti in favore della Grecia. I mercati, tutti contenti, riportarono i rendimenti dei titoli decennali greci dal 7% al 6%, quietando la situazione di pressione. Però, mi veniva di rimarcare che l’accordo era molto diplomatico e poco concreto:

Fondo monetario o prestiti bilaterali? Un po’ e un po’. Quando subentreranno gli aiuti? Quando sarà necessario. Sarà modificato il patto di stabilità per prevedere penalità per gli stati membri dell’Unione Monetaria europea che riceveranno aiuti? Verrà rivista successivamente la governance economica dell’Unione Europea.
L’accordo sull’intervento di assistenza finanziaria alla Grecia, raggiunto ieri in limine noctis fra Germania e Francia, è un autentico capolavoro di diplomazia e compromesso portato a termine dal presidente Van Rompuy

E infatti i mercati, digerita la notizia, riportarono i rendimenti ben oltre il 7%. Si avvicinava intanto maggio. Non il maggio foriero di rivolte studentesche, ma un mese in cui la Grecia avrebbe dovuto rimborsare e quindi rifinanziare una bella fetta di debito. Che fare? Ecco un’ennesima uscita scomposta dell’UE che di domenica riunisce i ministri in conference call per dire che è stato concordato un pacchetto d’aiuti in favore della Grecia: 30 miliardi da parte della UE e 15 miliardi da parte del Fondo Monetario Internazionale. I rendimenti scendono di nuovo sotto il livello di guardia del 7%. Eppure nei modi con cui si fecero quelle dichiarazioni io ci vedevo l’ennesimo bluff:

Un intervento di tale entità non solo implica che si è molto più pessimisti sulle capacità della Grecia di far fronte alle sue esigenze finanziarie, ma anche che il deficit sarà più pesante di altri 10 miliardi (5% in più sul Pil).
E poi. I ministri Ue si sono riuniti per mesi senza trovare alcun accordo e ora se ne escono con un piano concordato in conference call di domenica. La situazione dev’essere veramente critica.

gry2.jpg15 aprile, tre giorni dopo, i rendimenti tornano sopra il 7%. Motivo? Dopo le dichiarazioni di intenti, nei fatti continua a non esserci alcuna disponibilità di questi fondi e la Germania continua a sfidare i ministri greci ad un braccio di ferro imposto soprattutto dall’opinione pubblica tedesca che dell’Euro, dell’Europa e della Germania non “je ne po’ frega’ de meno”. E i mercati reagiscono male riportando i rendimenti sopra il 7%. Io commentavo così:

A maggio la Grecia dovrà emettere una bella fetta di debito e dubito che riuscirà a ricorrere al mercato senza pagare meno del 7%. A quel punto è probabile che chieda di utilizzare i finanziamenti del piano di salvataggio UE e FMI che avranno un costo inferiore. A quel punto si vedrà se l’Unione Europea (soprattutto la Germania) terrà fede agli annunci di compromesso comunicati per calmare i mercati.
Il bluff sta per essere scoperto.

Il resto è cronaca degli ultimi tre giorni, con il prermier greco che sventola bandiera bianca da un’isoletta sperduta mentre i titoli pubblici vengono ulteriormente declassati dalle agenzie di rating e con rendimenti che arrivano ormai oltre il 10%.

Default? Giammai. Lo escludono tutti in Europa. Lo esclude il francese DSK del Fondo Monetario. Il parlamento tedesco si appresta finalmente ad approvare un maxi piano di salvataggio per la Grecia da 100 miliardi per i prossimi tre anni, ma ancora non c’è niente di formalmente approvato. Vedere soldi, vedere cammello: questo è il mantra dei mercati e prima del 10 maggio, cioè una volta conclusa la campagna elettorale in Germania, non si firmerà nulla. Il 18 maggio scadono 8 miliardi di debiti di obbligazioni greche e i soldi per rimborsarli non ci sono. Che succederà se per allora la Slovernia, l’Italia o uno qualunque dei paesi dell’area euro non approverà gli aiuti? Non si sa. Personalmente, nonostante le smentite, penso che alla fine interverrà la BCE acquistando direttamente bond greci. Lo fanno in Giappone, nel Regno Unito e negli Stati Uniti e non si capisce perché in Europa ci sia questo grande tabù.

Cosa comporterebbe il default? Pare che le banche francesi e le banche tedesche siano quelle che detengono il più gran quantitativo di titoli greci. Questo comporta che la Germania si precipiterà a salvare la Grecia per salvare le banche? Non è detto. Come nel 2008 la Germania intervenne immettendo capitali direttamente nelle banche per salvarle dalle perdite su titoli subprime, non si vede perché perché questa volta non potrebbe intervenire di nuovo per salvarle dalle perdite su titoli greci. E così potrebbero ragionare altri paesi dell’area euro. Perché mandare i soldi ad Atene per continuare a finanziare il loro apparato statale, quando posso mettere quelle risorse nel mio paese? Se mando i soldi ad Atene sarà difficile controllare il programma di austerity e non è detto che in futuro non mi ritroverò allo stesso punto (vedi il caso Argentina dopo gli aiuti del FMI). Se invece faccio fare default alla Grecia, posso poi utilizzare quelle risorse finanziarie per mettere una toppa nelle banche danneggiate dal fallimento ellenico e risolvere il problema Grecia una volta per tutte.

Sembrerebbe semplice. Ma non è proprio così. Tecnicamente ogni governo potrebbe andare in default, così come ogni banca potrebbe fallire se domani andiamo tutti a chiudere i nostri conti correnti pretendendo banconote da mettere sotto il materasso. Se domani i mercati decidono di non voler comprare più titoli italiani, falliremmo dopo due mesi. Se decidessero di farci pagare le nuove emissioni con uno spread del 4% rispetto alla Germania (adesso siamo all’1%), si indebolirebbe la sostenibilità del debito e ci si avviterebbe in una spirale à-la greca.

Nell’eventualità in cui i mercati dovessero essere confrontati con un default della Grecia – un membro dell’area euro – questi cominceranno a pensare che nessuno è infallibile. Cominceranno a pretendere interessi più alti sulle nuove emissioni. Cominceranno a dubitare che il debito dei governi sia sostenibile con i tassi di interesse più alti. Cominceranno a non voler comprare titoli emessi da paesi più deboli ed eccoci di fronte a una nuova tragedia greca (spagnola? portoghese?). Un default della Grecia avrebbe conseguenze importanti sulla percezione dell’area euro, ma numericamente sarebbe non enorme (un terzo del default di Lehman). Dovesse andare in default la Spagna, sarebbe un dramma. Dovesse andare in default l’Italia (il terzo debito pubblico più grande del mondo) sarebbe un cataclisma.

Il dilemma è fra un assegno in bianco alla Grecia o il mantenimento di alcune questioni di principio: se si salva la Grecia senza un accordo su un forte programma di austerity, si dà automaticamente il via liberà allo sbando delle finanze di ogni altro paese dell’Unione Europea. Sarebbe il via libera all’indisciplina finanziaria ed è comprensibile che i paesi più disciplinati, come la Germania, vogliano mantenere tener lontano il rischio di moral hazard. Attenzione, però: anche con Lehman si mantenne fermo il punto del moral hazard e le conseguenze non furono piacevoli.

Intanto il contagio è già una realtà, anche se la febbre non è ancora alta: i titoli di Spagna e Portogallo sono stati declassati rispettivamente ad AA e AA-. L’Italia di essere più al riparo da queste tempeste. Sarà. Ma il nostro rating è A+, più basso di Portogallo e Spagna e lo spread con i titoli tedeschi oggi è passato da 0,8 a 1,3 punti percentuali.

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Serve un vaccino alla svelta.

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