CDS for dummies

cdsrisk.jpgI credit default swap (meglio noti con l’acronimo di CDS) altro non sono che contratti d’assicurazione che consentono al detentore di un’obbligazione di proteggersi dal rischio che l’emittente fallisca. Se ho in portafoglio obbligazioni di Fiat per un controvalore di 10 milioni di euro e voglio dormire sonni tranquilli, compro un CDS scritto sulle stesse obbligazioni e, come contropartita di un premio pagato in anticipo, avrò l’assicurazione di non perdere un centesimo se domani Fiat dovesse andare in default: in questo caso la controparte del mio contratto CDS subentrerebbe nella mia posizione di obbligazionista e io riceverei 10 milioni di euro (swap).

Tutto chiaro? L’uomo comune (l’uomo di buon senso) chiederebbe candidamente che bisogno ci sia di comprare un’obbligazione Fiat se poi non voglio avere rischi: tanto vale comprare direttamente un BTP. Anche perché, se i mercati sono efficienti e razionali, il rendimento di un BTP dovrebbe essere più o meno analogo a quello di un’obbligazione Fiat al netto del premio pagato per proteggermi dal rischio di default con credit default swap. In realtà non è proprio così, ma, da bravi economisti, supponiamo che sia così.

I CDS hanno un fascino irresistibile per il mondo finanziario: consentono di manipolare il rischio, svincolarlo dal titolo di credito, impacchettarlo, venderlo, rivenderlo, girarlo, spezzettarlo e creare fantastici titoli sintetici.

ESEMPIO (1)

Potrei creare con 100 milioni di euro di capitale la Silky S.p.A. che comincia a vendere CDS sulle obbligazioni di Campari, Wind, Fiat, Enel, Eni (nell’ordine: un’emittente corporate senza rating, una high yield, una BB e due A+). Complessivamente la Silky vende CDS a diversi soggetti che vogliono avere protezione dal rischio di default per un nozionale complessivo di 300 milioni di euro per cinque anni (50 milioni su Campari, 50 su Wind, 50 su Fiat, 50 su Enel e 100 su Eni). In cambio riceve ogni anno premi per € 2,5 milioni di euro (sono cifre esemplificative, non ho verificato quali siano adesso i prezzi di mercato per quei CDS).

Allo stesso tempo la Silky emette obbligazioni per un controvalore di € 200 milioni che pagano un tasso di interesse del 5%.

La Silky si ritrova in pancia € 300 milioni di cassa e debiti verso obbligazionisti per € 200 milioni. Diciamo che la cassa viene investita tutta in BTP a cinque anni che rendono il 3%. Non dimentichiamoci che la Silky ha anche sottoscritto quei famosi CDS. Riceve ogni anno 2,5 milioni, ma se dovesse fallire Wind, dovrà sborsare 50 milioni di euro, ad esempio.

Il conto economico è annuale della Silky è presto fatto:

Interessi attivi da BTP: +9 milioni
Premi su CDS: +2,5 milioni
Interessi passivi su obbligazioni: -10 milioni
Utile: 1,5 milioni

Se nessuna delle cinque aziende oggetto dei CDS è fallita, dopo 5 anni la Silky avrà fatto un utile cumulato di 7,5 milioni, gli obbligazionisti si saranno beccati il 5% di interessi e le controparti a cui avevo venduto i CDS saranno comunque contente di aver dormito sonni tranquilli non dovendosi preoccupare del default dei loro creditori.
Se in quei cinque anni invece accade che Wind dichiara default, i 300 milioni di cassa saranno intaccati perché dovrò andare a rimborsare le controparti dei CDS. La Silky sarà ancora completamente solvibile nei confronti degli obbligazionisti e delle altre controparti di CDS, ma farà un po’ meno utile.
Le cose per gli obbligazionisti potrebbero andare male se dovessero fallire contemporaneamente tre di quelle emittenti inserite nel paniere di CDS della Silky S.p.A.
Tirando le somme, chi compra le obbligazioni della Silky S.p.A. riceve il 5% esponendosi per 5 anni al rischio che falliscano tre o più emittenti corporate con rating diversi (Wind, Campari, Fiat, Enel, Eni). Magari avrei ottenuto il 6% investendo in obbligazioni di Wind; oppure il 4% investendo in obbligazioni di Enel. Comprando obbligazioni della Silky ho invece sintetizzato il rendimento di diverse obbligazioni spalmando il rischio di default su cinque diverse emittenti (che è molto meglio rispetto a mettere tutte le uova su una sola di quelle emittenti).
La Silky avrà svolto un ruolo utile intermediando il rischio a cui volevano esporsi i suoi obbligazionisti con quello di cui volevano disfarsi le controparti dei contratti CDS.

ESEMPIO 2

Sono convinto che Fiat non versi in ottime acque. Non ho obbligazioni della Fiat per mia fortuna, ma voglio mettere a frutto questa mia convinzione. Sottoscrivo un contratto CDS che mi obbliga a pagare ogni anno 400 mila euro, pagandomi in cambio 10 milioni di euro se Fiat dovesse dichiarare default. Dodici mesi dopo Fiat non è ancora fallita e io dovrò pagare altri 400 mila euro per rinnovare la protezione contro il rischio di default. Nel frattempo però il mercato dell’auto è ancora peggiorato e molti più obbligazionisti stanno cercando protezione dal rischio di default delle obbligazioni Fiat, tanto che il costo per assicurare 10 milioni di euro di obbligazioni è ora di 600 mila euro. Io in realtà non ho obbligazioni Fiat, ma ho sottoscritto un anno fa un CDS che mi fa pagare 400 mila euro l’anno per assicurare lo stesso rischio. Decido quindi di rivendere la stessa posizione a chi vuole assicurarsi dal rischio di default della Fiat e gli vendo il mio CDS guadagnando un bel gruzzolo.

REALLY FOR DUMMIES

Se metto insieme l’esempio 1, l’esempio 2 e l’esigenza continua di domare e distribuire il rischio, si capisce perché i Credit Default Swap siano stati un successo annunciato, ma non si può prescindere dall’importanza sistemica che assumono nel momento in cui diventano quelli che io definirei “portatori sani di rischio”.

L’obbligazionista, che compra un CDS per assicurarsi dal default, paga un premio determinato dall’equilibrio fra offerta di soggetti disposti ad assumere quel rischio e la domanda di protezione da quel rischio.
La presenza di soggetti come la Silky S.p.A dell’esempio 1 allarga la platea di soggetti disposti ad assumere quel rischio abbassando artificialmente il prezzo dello stesso. D’altro canto, la possibilità di assicurarsi contro un rischio a cui non si è esposti (come nel caso dell’esempio 2) aumenta la domanda di soggetti che chiedono protezione da un rischio aumentando artificialmente il costo della protezione. E’ come se domani chiunque possa assicurarsi contro il rischio di incendio di qualsiasi immobile. In breve tempo avremmo polizze anti-incendio iscritte su un numero di immobili superiore a quello presente in una città, dei premi assicurativi molto alti e compagnie assicurative molto meno solvibili.

Un’altra grossa distorsione deriva dal grande atto di fede che i CDS saranno onorati. Ed è un grande atto di fede. Se la Silky S.p.A. dell’esempio 3 struttura male le sue fonti di finanziamento chi compra CDS da quella società potrebbe vedersi non onorati i suoi contratti CDS. Ad esempio, per lucrare su un maggiore spread, la Silky potrebbe investire la sua liquidità su BTP trentennali che offrono maggiori interessi attivi, ma sono anche molto più sensibili a variazioni dei tassi di interesse (se salgono i tassi, i prezzi dei btp scendono). Così se dovessero fallire insieme Campari e Wind e se i tassi di interesse fossero saliti molto, il valore dei BTP di Silky potrebbe essersi abbassato così tanto da non consentire di soddisfare i sottoscrittori dei CDS (per non parlare degli obbligazionisti della Silky S.p.A.).

Un anno fa AIG si trovava esattamente nella stessa situazione e sono dovute intervenire FED e governo americano per permettere ad AIG di onorare 18 miliardi di dollari di contratti CDS di cui erano beneficiarie varie banche d’affari che avevano protetto con AIG il rischio di default nei confronti di Lehman e di varie emissioni subprime.

Undici anni fa (quando il mercato dei credit derivatives swap era 30 volte più piccolo del 2008) Peter L. Bernstein scriveva in Against the Gods:

“The financial solvency of these insittutions supports the financial solvency of the world economic system itself. Every single day, they are involved in millions of transactions involving trillions of dollars in a complex set of arrangements whose smooth functioning is essential . The margin for error is miniscule. Poor controls over the size and diversification of exposures are intolerable when the underlying volatility of the derivatives is so high and when so much is at stake beyond the fortunes of any single institution.”

Adesso si fa un gran parlare dei CDS sul debito sovrano. Assicurare 10 milioni di euro contro il rischio di default della Grecia costa 400 mila euro. Assicurare 10 milioni di dollari contro il rischio di default degli Stati Uniti costa 77 mila dollari.
Il fatto stesso che ci si possa assicurare o speculare su tali rischi è sintomatico della distorsione di questi mercati.
Quando la crisi dei subprime ha fatto cadere tutto il castello di CDO e CDS su mutui e cartolarizzazioni, sono intervenuti i vari governi permettendo che il sistema finanziario non crollasse e che i CDS fossero in qualche modo onorati. Il CDS venduto dalla JpMorgan della situazione sui T-Bond americani come saranno onorati in caso di fallimento del tesoro americano? Se si dovesse arrivare a quel punto, dubito che Jp Morgan sarebbe solvibile.

E questo è il motivo per cui penso che i CDS siano… for dummies. Permettere che questi non solo continuino ad essere negoziati liberamente, ma che vengano persino presi come riferimento per misurare la rischiosità di società o stati sovrani è ancora più stupido.

Articolo creato 1724

3 commenti su “CDS for dummies

  1. Frodi brevettali. La tecnologia ibrida doppia frizione con motore elettrico nel mezzo è stata “mutuata” da un brevetto che la Fiat non ha mai voluto acquistare, ma soltanto spudoratamente copiare. Invito e visitare il mio blog dove la “vitalità” dei progettisti Fiat appare in tutta la sua evidenza: http://propulsoreibridosimbiotico.blogspot.com/
    Chiunque abbia a cuore una onesta etica industriale in difesa della proprietà intellettuale conosca la storia raccontata nel mio blog. Se le industrie possono permettersi impunemente di copiare le idee, in quanto per difenderle occorrono cause costosissime, a cosa servono i brevetti? Come possono i nostri giovani trovare coraggio intellettuale se i potentati economici schiacciano i diritti dei singoli? Se vi accingete a richiedere un brevetto oppure proporlo ad un’azienda, la mia esperienza con la Fiat può esservi utile per muovervi con migliore circospezione. Ulisse Di Bartolomei

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