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Timeo danaos

Inserito da danybus | gennaio 27, 2010

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Dopo aver mostrato alla comunità finanziaria di tenere la contabilità di stato col pallottoliere o con molta malizia (o con entrambi), la Grecia si è affacciata sul mercato del debito con un’emissione obbligazionaria da 8 miliardi di euro a scadenza quinquennale.
I nuovi titoli vengono prezzati con un rendimento del 5,93%, uno spread del 3,8% (381 basis point) rispetto a quanto paga la Germania sul suo debito pubblico con analoga scadenza; 385 basis point in più di quanto riesce ad ottenere un’emittente corporate come Enel.

A me pare preoccupante che uno stato sovrano, membro dell’Eurozona, paghi interessi così alti (molto di più di paesi che ancora definiamo emergenti) sul suo debito, eppure la stampa economica ha dato molta enfasi al successo che i titoli greci hanno riscosso sui mercati, con una domanda quattro volte superiore all’offerta di 8 miliardi di euro: “segno che la Grecia non avrà problemi di rifinanziamento”. Qualcuno ha osservato che la domanda di € 25 miliardi, solo per questa emissione, è pari a circa la metà del deficit di bilancio che la Grecia dovrebbe finanziare nel 2010. Sale la borsa di Atene, scendono i rendimenti dei titoli decennali greci e tutti sono contenti.
Non per fare il guastafeste, ma bisogna ricordare che i titoli di stato greci possono ancora essere utilizzati dalle banche come “collateral” per le operazioni di rifinanziamento della BCE all’1% solo in virtù di una speciale misura “anticrisi” che rende idonei per queste operazioni anche le obbligazioni con rating minore di A- (e i titoli Greci oggi hanno un rating di BBB+). Che le banche greche corrano a comprare titoli di stato con rendimenti del 6% quando possono finanziarsi dalla BCE ad un tasso dell’1% non sorprende affatto. Quanto chiederanno, però, quando quei titoli non saranno più idonei ad essere portati dalla BCE per operazioni di rifinanziamento? Sette? Otto percento? Forse non sottoscriveranno affatto altre emissioni di debito. Con la complicità della BCE disposta ad accettare junk sovereign bond come collateral e i mercati liquidi e affamati di rendimenti, non c’è dubbio che la Grecia riesca a rifinanziarsi. Ma a che prezzo? Per quanto tempo? Si conta sulla tacita (e per niente certa) intenzione della BCE di prolungare il periodo “provvisorio” in cui accetterà titoli BBB+ per le operazioni di rifinanziamento.
Quando Parmalat Finanziaria cominciò ad emettere obbligazioni spazzatura, al ritmo di un’emissione al mese, nei mesi dell’avvitamento finanziario, offriva rendimenti tra il il 7-8% (e i titoli di stato allora rendevano qualcosina in più del 2% striminzito di adesso). “Ti pare che fallisce la Grecia?”. Ha dichiarato default 5 volte da quando esiste (l’ultima volta nel 1932) e come insegna il lavoro di ricerca “This time is different” di Rogoff e Reinhart, l’illusione di di vivere in tempi speciali e nuovi in cui le regole e gli eventi del passato non sono più significativi è soltanto… un ‘illusione. Nello stesso libro di Rogoff e Reinhart si spiega come il signoraggio e l’inflazione abbiano sempre rappresentato una strumento usato ed abusato dagli stati per evitare il default de jure (stampando moneta e alzando i prezzi si abbassa il valore reale del debito che nominalmente non varia), ma gli stati europei hanno tutti rinunciato alla sovranità monetaria e la spesa del governo di Papandreou sarà limitata da una sorta di commissariamento del tesoro greco (commissariamento nel senso che la Commisione ci metterà sempre più il naso). Inoltre tutti gli aggregati monetari in Europa registrano crescite anemiche (la media mobile del tasso di crescita di M3 era dello 0,6%, contro il 12% dei livelli pre-crisi) e lo spettro della deflazione (con cui si appesantirebbe il debito dello stato) è ancora un’ipotesi plausibile tanto quanto l’inflazione. Il default de facto della Grecia è, se non certo, prevedibile e plausibile. Nessuno dibatte su questo. C’è grande incertezza invece su come interverrebbe l’Europa nel caso di default di uno dei suoi membri.

Il rompicapo rappresentato dal default di un paese dell’Eurozona e il lungo effetto domino che ne deriverebbe pare stia stuzzicando più i giornalisti che le autorità competenti. Commissione e BCE tacciono; la Grecia fa ovvie dichiarazioni di circostanza e una politica monetaria che ha ridotto all’osso i tassi di interesse rende molto attraente il coupon dei titoli greci. Tanto più che un membro della UE come l’Ungheria (anche se non della UEM – cioè della zona euro) è stato già soccorso dal Fondo Monetario con discreto successo (l’Ungheria però è uno stato per certi versi più disciplina e uso a certe ingerenze).
A fine 2008 l’inerzia e l’incertezza figlie di un incerto barcamenarsi tra moral hazard e pragmatismo hanno creato il caos intorno al fallimento di Lehman con le conseguenze che tutti sappiamo. Il default della Grecia non sarebbe un cigno nero; è talmente atteso che tutte le fosche previsioni di default hanno ormai il sapore di apotropaiche sentenze per scongiurarlo. Tuttavia, i mercati hanno bisogno di chiarezza per prezzare correttamente il rischio. Riserbo e mistero sono ottime tattiche di marketing per promuovere un prodotto come l’iTablet, ma i mercati finanziari sono affamati di informazioni e certezze. Sarebbe assai spiacevole che l’Eurozona, in crescita zoppicante, fosse compromessa da un cavallo di Troia (o un banale cigno bianco avvistato a chilometri di distanza).

Intanto questa incertezza provoca pericolose distorsioni dei mercati e valutazioni del rischio non proprio ortodosse. Il tesoro greco, galvanizzato dalla sua prima emissione quinquennale dell’anno, ci ha preso gusto e ha già annunciato un’emissione decennale aggiuntiva a febbraio.

Temo i greci.

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