Leveraged buyout: tre storie e una proposta

Le operazioni di leveraged buyout (apro parentesi per invitarvi ad abbandonare la lettura di questo post se speravate di trovare in una nota oppure in un inciso il significato di “leveraged buyout”. Chiudo parentesi) si prestano ad essere demonizzate e abusate. Rectius e nell’ordine inverso: si tende ad abusarne e poi a demonizzarle rispettivamente con risultati mediocri e argomentazioni peggiori.

Acquisire un’azienda ricorrendo fortemente alla leva finanziaria non è di per sé una pratica disdicevole e, anzi, è una tecnica che trova diversi punti a favore:

– una maggiore contendibilità delle aziende, anche di quelle più grandi, che possono essere acquisite da competitor più piccoli e operatori di private equity;
– una maniacale attenzione all’efficienza operativa e alla generazione di cassa da parte delle aziende che devono concentrarsi sul rimborso dei debiti contratti dal loro acquirente;
– a parità di performance economiche da parte dell’azienda target, il ricorso alla leva finanziaria consente all’operatore di private equity un maggior ritorno finanziario sull’investimento.

La storia economica degli ultimi due anni, ma anche quella degli anni ’80 da cui a quanto pare non si sono tratte le dovute lezioni, rende superflua qualsiasi descrizione delle derive e degli abusi che gli operatori economici possono fare del leveraged buyout. E’ chiaro che il leveraged buyout abbia bisogno di un quadro normativo migliore e più articolato, ma dagli articoli che si leggono il dibattito è mal indirizzato e parte da presupposti errati. Peggio, sembra essere focalizzato sui danni che il private equity provocherebbe al già ammaccato sistema imprenditoriale italiano caricando le aziende di debito e mettendo a repentaglio il futuro delle aziende.

E’ un’ansia per certi versi giustificata, ma si deve analizzare caso per caso senza fare di una locusta uno sciame.

Quando Candover portò avanti il terzo leveraged buyout su Ferretti caricandoci sopra una considerevole fetta di indebitamento, il sopracciglio l’avevano alzato in molti. Su una concessione autostradale puoi caricare tutto il debito che vuoi e programmare la sua restituzione attraverso flussi di cassa relativamente stabili dell’azienda target, ma su un mercato ciclico come quello degli yacht si fa fatica a non vedere nell’intento di Candover un atto di fede sulla continua crescita di un mercato ondivago e sulla possibilità di quotare l’azienda così da scaricare sulla borsa il problema della restituzione del debito. L’acquisizione del 2007 valeva 1,7 miliardi, di cui 1 miliardo era finanziato a debito. Se il fondo fosse riuscito a quotare nuovamente la Ferretti in borsa avrebbe ottenuto un rendimento stellare su un investimento contenuto (“solo” 700 milioni euro). A fine 2008 il mercato borsistico chiuse la porta a qualsiasi collocamento e, peggio, il mercato degli yachts in vetroresina subì un tracollo. Dopo un’operazione di ricapitalizzazione e ristrutturazione del debito, le banche finanziatrici e il management presero il controllo di Ferretti, mentre Candover perse interamente il suo investimento.
L’azienda è sopravvissuta e con essa i posti di lavoro (quelli che si sono persi, si sono persi per la crisi del mercato, non a causa dell’operazione di leveraged buyout); Candover ha perso 700 milioni di euro e probabilmente in futuro, assieme alle prospettive di un elevato IRR (Internal rate of return), considererà anche i profili di maggiore rischiosità quando analizzerà la prossima operazione di leveraged buyout. Se nell’operazione di leveraged buyout avesse investito 1,2 miliardi probabilmente avrebbe avuto maggiori margini di manovra per ricapitalizzare l’azienda senza essere diluita da management e banche (ma le prospettive di rendimento forse non sarebbero stato altrettanto attraenti).
Maggiori prospettive di rendimento, maggior rischio. Se le cose vanno bene, il fondo guadagna molto e le banche finanziatrici sono contente; se vanno male, il fondo perde e le banche finanziatrici sono un po’ meno contente. L’azienda però continua a sopravvivere traghettata da management e banche finanziatrici nelle more del risanamento.

Sfortunatamente gli esiti di un leveraged buyout non sono mai così netti e questo fa sì che da una parte gli operatori (fondi di private equity e banche) non considerino adeguatamente il rapporto rischio/rendimento di questo tipo di operazioni, dall’altra che gli stakeholder si preoccupino per il futuro dell’azienda.

Nel 2007 Permira acquisì Valentino Fashion Group per un controvalore di 5,3 miliardi di cui 3,5 miliardi finanziati a debito. Valgono le stesse considerazioni fatte su Ferretti: la logica di un rapporto tra debito e mezzi proprio così alto è puramente speculativa dal momento che il mercato della moda è per definizione volubile (soprattutto se l’azienda, come VFG, può contare su un numero limitato di marchi). A dicembre 2009, con il rimborso delle prime quote capitale del debito e il perdurare della crisi, arrivano i nodi al pettine e Permira si trova a dover ristrutturare il debito. Il creditore principale è Citigroup, rimasta con il grosso del debito sui propri libri (era nelle intenzione di Citigroup impacchettare il debito in un bel bond high yield e venderlo al mercato, ma il credit crunch è arrivato prima). Differentemente dalle banche creditrici di Ferretti, Citigroup non gode di ottima salute e ha ben altre gatte da pelare sull’altra sponda dell’Atlantico. Così quando Permira gli propone di pagare 200 milioni di euro per 730 milioni di crediti vantati nei confronti di Valentino FG, Cirigroup accetta ben contenta (anche perché aveva già svalutato del 60% quei crediti).
Magari tra cinque anni Permira riuscirà a vendere Valentino FG ad un buon prezzo, con un ottimo rendimento. Non solo si è fatta finanziare grand parte dell’operazione dal debito delle banche, ma dopo appena due anni si è ricomprata parte di quell’indebitamento con uno sconto del 75%. L’azienda continua a sopravvivere a spese di Citigroup e il fondo Permira probabilmente continuerà a strutturare operazione di leveraged buyout con disinvoltura.

Nel 2001 Vittorio Tabacchi, azionista della Safilo, risolse un conflitto familiare liquidando i fratelli Dino e Giuliano e portando la società fuori dalla borsa con un’operazione di leveraged buyout con cui caricò sull’azienda 900 milioni di euro di debito (i leveraged buyout non li fanno solo i fondi di private equity). Parte di quel debito fu ristrutturato in un bond ad alto rendimento che la società adesso, nonostante i mezzi raccolti in sede di IPO nel dicembre 2005, non riesce a rimborsare. Tabacchi non ha risorse per ricapitalizzare la Safilo e l’unico operatore disposto a mettere soldi sembrerebbe essere il fondo di private equity HAL, che però chiede agli obbligazionisti una rinuncia a 40% del loro credito (meno di quanto chiesto da Permira a Citigroup per ristrutturare Valentino FG). Gli obbligazionisti di Safilo, che evidentemente non stanno messi male come Citigroup, hanno rifiutato e così ora il debito del leveraged buyout contratto da Tabacchi per risolvere le beghe di famiglia rischia di mandare all’aria quello che doveva essere un colosso mondiale dell’occhialeria. L’azienda rischia il fallimento per effetto di un indebitamento troppo elevato contratto e concesso per fini del tutto estranei alle esigenze dell’azienda. Il fatto che le banche abbiano ristrutturato quel debito con un bond HY quotato alla borsa del Lussemburgo rende complesso e meno probabile un’operazione di ristrutturazione come quella su Valentino FG o di Ferretti. Non è difficile immaginare che se quel debito fosse ancora sui libri di due banche, queste avrebbero accettato o al limite negoziato l’offerta del fondo HAL.

Morale delle tre favole. Il complesso delle regole a disciplina delle operazioni di leveraged buyout deve far sì che gli operatori finanziari possano godere liberamente delle gioie del leveraged buyout sopportandone, però, pienamente i dolori e garantendo la sopravvivenza dell’azienda. Se una banca vuole finanziare un leveraged buyout su un’operazione rischiosa, può farlo senza problemi ma deve impegnarsi eventualmente a ristrutturare l’azienda in caso di “default” buttando fuori il fondo di private equity e garantendo la continuità aziendale. Attualmente il mondo del leveraged buyout è un far west in cui si possono avere gli esiti più disparati creando incertezze, asimmetrie informative, moral hazard e qualsiasi tipo di inefficienza di mercato. Se ci fosse invece una norma che obblighi le banche finanziatrici e convertire in equity i finanziamenti legati al leveraged buyout (una specie di contingent convertible, che adesso va tanto di moda), probabilmente ci sarebbe meno disponibilità a finanziare leveraged buyout, il debito sarebbe prezzato correttamente con i dovuti interessi, i fondi considererebbero correttamente il maggiori rischio associato a maggiori rendimenti e le operazione di leveraged buyout “sane” verrebbero affrontate con maggiore serenità e meno preconcetti.

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