Bidibi bodibi Yoox

yooxpro.jpgEccoci dunque a quella che quest’anno sarà la prima e unica quotazione sul mercato telematico italiano: Yoox. Devo ammettere che, forse per invidia, forse per razionale scetticismo, non ho mai pensato che Mediobanca, Goldman Sachs ed Eidos sarebbero riusciti a quotare una società italiana di e-commerce con poco più di 100 milioni di euro di fatturato nel bel mezzo di un annus horribilis come il 2009. Eppure aiutati un po’ da questo prolungato rally che si protrae stancamente da marzo e dalla desertificazione dell’offerta di nuovi collocamenti, Yoox ce l’ha fatta e da giovedì le sue azioni saranno quotate su Borsa Italiana portando a compimento il piccolo sogno di Marchetti che con l’aiuto di qualche fondo di VC aveva fondato nel 2000 una piccola start-up con l’ambizione di diventare una piccola Amazon à-l’italienne. Forse le dimensioni non saranno quelle della creatura di Jeff Bezos e il paragone fra e-commerce italiano e statunitense può essere impietoso, ma nella moltitudine di provole avariate partorite dal Wenture Capital (WC) italiano nei primi anni 2000, Yoox ha rappresentato una piacevole eccezione.

Parlando della prima e unica IPO del 2009 vorrei scrivere qualcosa di diverso rispetto al solito post in cui si consiglia o si sconsiglia l’investimento (offerta pubblica di vendita e sottoscrizione). L’intenzione è di scrivere una sorta di guida alla lettura rapida del prospetto informativo, quel documento di 400 pagine approvato da Consob e Borsa Italiana in cui una società che vuole collocarsi sul mercato telematico italiano deve dire vita, morte e miracoli di sé. La ratio della normativa Consob è di dare agli investitori più informazioni possibili, ma questi documenti sono talmente corposi e dispersivi che un piccolo investitore lo sfoglierà a malapena affidandosi ai consigli del promotore finanziario, dello sportellista di banca o del giornalista di turno che ne avrà letto l’executive summary in redazione. Gli investitori istituzionali (fondi comuni, fondi pensione, assicurazioni, etc.) avranno un manipolo di analisti finanziari pronti a compulsare prospetti e ricerche di ogni tipo, ma l’investitore fai-da-te deve invece cercare di ottimizzare la lettura del prospetto per cercare di trarne le informazioni essenziali per valutare l’investimento.

Proviamo, dunque, a leggere assieme il prospetto di Yoox in un poco meno di un’ora.

1) Cosa mi offrono? Azioni della Yoox S.p.A. evidentemente. In una quotazione, però, prima di tutto è importante capire se la società sta emettendo nuove azioni per finanziarie nuovi progetti di sviluppo o se i vecchi azionisti mi stanno vendendo azioni già esistenti. Tendenzialmente gli investitori preferiscono partecipare a collocamenti in cui la società emette nuove azioni e tendono ad essere sospettosi dei collocamenti fatti per permettere a vecchi soci di disfarsi delle loro azioni. Il giudizio, però, non è così manicheo. Ci sono società che si collocano in borsa emettendo nuove azioni solo per poter rimborsare indebitamente bancario. Ci sono invece collocamenti in cui effettivamente i soci vendono azioni esistenti per proprie esigenze (ad esempio un fondo di venture capital che ha chiuso il suo periodo di investimento) e che si rivelano autentici affari per i sottoscrittori (vedi il collocamento di Google). Per accontentare tutti, le società italiane tendono a fare collocamenti misti in cui la società emette nuove azioni e allo stesso tempo i soci vendono azioni già esistenti (la prevalenza della prima o della seconda forma di collocamento dipende dalle circostanze del caso).

Troviamo quest’informazione a pag. 48 del prospetto informativo di Yoox.

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Il prezzo massimo delle azioni è di 4,50 euro. Ciò vuol dire che questo collocamento sta chiedendo al mercato massimo 110 milioni di euro (24,3 milioni di azioni * 4,5 euro) di cui 28 milioni verranno raccolti dalla Yoox come aumento di capitale emettendo 6,24 milioni di nuove azioni, mentre il resto andrà nelle tasche degli attuali azionisti esistenti che venderanno azioni esistenti.

2) Se divento azionista della Yoox, chi saranno i soci della mia società? E’ una domanda che ci si pone non tanto per capire se in assemblea dei soci avrò a che fare con soggetti affabili e simpatici, ma per capire anzitutto da chi sto comprando azioni della società e poi per valutare se ci sia il rischio che dopo qualche mese gli stessi azionisti continuino a vendere azioni sul mercato deprimendo il prezzo di ciò che ho comprato in fase di collocamento.

L’informazione la troviamo a pagina 39 del prospetto informativo:

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La maggioranza dell’azienda è detenuta da tre fondi di VC: Balderton (23,1%), Nestor2000 (22,6%), Kiwi (24,7%). C’è poi un 10% detenuto dal fondatore Federico Marchetti, un 6% dalla Essegi Srl della famiglia Paternò Castello di San Giuliano (famiglia nobile), un 5% detenuto dalla Red Circle del patron della Diesel (Renzo Rosso) e poi – circostanza particolare per una società che si sta per quotare – un 8,8% complessivamente detenuto da piccoli azionisti: si tratta di dipendenti e consulenti della società che hanno ricevuto in passato compensi in azioni.

A parte la Red Circle ed Essegi, tutti gli azionisti venderanno circa la metà delle proprie azioni. Al termine del collocamento il mercato avrà il 55,5% dell’azienda. A ben vedere, però, si potrebbe considerare “mercato” anche il 5,6% di azioni segnate come “altri <2%". Complessivamente ci sarà sul mercato il 60% del capitale della società. I fondi di VC e Marchetti hanno sottoscritto un patto di lock-up con cui si impegnano a non vendere azioni nei sei mesi successivi al collocamento, ma vista la natura dei soci (prevalentemente fondi di venture capital di cui uno riporta in ragione sociale la menzione "Em Liquidaçao") è molto probabile che questi scarichino sul mercato le loro azioni non appena scaduto il patto di lock-up. Questo è un rischio, ma anche un'opportunità. Il rischio è che non si formi un azionariato stabile e che la società venga abbandonata a se stessa con gli azionisti fondatori che, vendendo azioni come matti, ne deprimono il prezzo. L'opportunità sta nella contendibilità della società. Il Renzo Rosso della situazione potrebbe acquisire ulteriori quote promuovendo persino un'opa sulla società. Dall'azionariato della società possiamo appuntarci due punti da approfondire. Il primo riguarda la politica di stock option e remunerazione in azioni. Come osservato sopra, quasi il 10% della società è detenuto da piccoli azionisti (consulenti, dipendenti) remunerati in azioni o stock option. Questi sono azionisti tipicamente instabili che tenderanno a vendere le proprie azioni non appena se ne presenti l'opportunità. E' opportuno approfondire se la società ha in essere altri piani di stock option che permettano, dopo la quotazione, di emettere nuove azioni, diluire gli azionisti esistenti e deprimere il prezzo delle azioni in seguito a vendite da parte di chi esercita quelle stock option. Il secondo punto, invece, riguarda un fantomatico "prestito titoli" che viene menzionato nell'intestazione dell'ultima colonna della tabella. 3) Quanto costa? La forchetta di prezzo, come detto, è 3,5 – 4,5 euro per azione. Dato che al momento Yoox ha un capitale di 43,3 milioni di azioni, quella forchetta di prezzo rappresenta una valorizzazione compresa tra 151 e 194 milioni di euro. Prezzo giusto? Bisogna dare un’occhiata ai numeri.

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Al prezzo minimo della forchetta parliamo di 63 volte gli utili 2008 e 47 volte quelli attendibili per il 2009. Tanto? Poco? Sono multipli abbastanza simili a quelli di Amazon (società a cui Yoxx aspirerebbe a compararsi). In realtà Amazon è anche arrivata a quotare 29 volte gli ultimi a fino 2008, ma adesso, effettivamente le valutazione di società attive nell’e-commerce con sostenuti livelli di crescita sono attorno a quei multipli. Attenzione, però. Amazon è in utile stabilmente da 5 anni, mentre Yoox ha chiuso il primo esercizio in utile nel 2008. Amazon ha un ebit margin del 22%, Yoox del 4,8%. Amazon vende in tutto il mondo; Yoox è molto più concentrata sull’Europa e soprattutto l’Italia. Amazon ha ancora diversi percorsi di crescita che vanno oltre l’e-commerce (vedi AWS, vedi Kindle); Yoox non va oltre la mera distribuzione di abiti firmati e le altre linee di business (servizi web per negozio monomarca) per ora non sono decollate.

La Red Circle di Renzo Rosso, scrivono sul prospetto, aveva pagato 2,53 euro per azione, valorizzando la società 100 milioni ad inizio 2009. Nel prospetto, ci tengono a spiegare che l’ingresso di un partner com Diesel nel capitale della Yoox aveva avuto una valenza strategica e per questo la valutazione non è stata propriamente di mercato. Excusatio non petita, ma è plausibile.

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4) Stock Option? Quante sono? Cosa comportano? La risposta la troviamo a pag. 205 del prospetto.

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La società ha già concesso piani di stock option che la porteranno ad emettere ulteriori 12 milioni di azioni. Cosa significa? Significa che se oggi decido di comprarmi in fase di collocamento il 5% della società (cioè 2,5 milioni di azioni), il mio 5% verrà diluito al 4% per effetto dell’emissione di nuove azioni. Significa che alla valutazione della società fatta al punto 3, dovrei aggiungere questi 12.000.000 di azioni (parliamo di 42 milioni di euro al prezzo minimo della forchetta). Bisogna poi considerare che il dipendente/consulente che andrà ad esercitare queste opzioni andrà molto probabilmente a rivendere sul mercato le azioni acquisite aggiungendo pressione in vendita sul prezzo dei corsi azionari. A che prezzo i beneficiari delle stock option potranno comprare azioni Yoox?

I redattori del prospetto hanno deciso di fare il giochino delle tre carte grazie ai frazionamenti delle azioni. Nel settembre scorso, infatti l’assemblea della società ha deciso di frazionare il capitale in ragione 52 azioni per ogni azione esistente. E’ solo un frazionamento contabile per permettere una maggiore liquidità delle azioni e un prezzo per singola azione più “accessibile”. Per questo, i destinatari dei piani di stock option che prima avevano diritto a sottoscrivere un azione per un prezzo X, in seguito al frazionamento potranno sottoscrivere 52 azioni per lo stesso prezzo X. Va da sé che il prezzo per d’esercizio per singola azione è X/52. La tabellina sarebbe stata più “trasparente” se avesse riportato i prezzi d’esercizio aggiornati:
si va da un minimo di € 0,30 a un massimo di € 2,53 (tutti prezzi molto “in the money”, qualunque sia il prezzo di quotazione di Yoox in borsa che sarà determinato fra 3,5 e 4,5 euro). Per carità, si tratta di incentivi sacrosanti che, se ben strutturati, motivano e trattengono persone competenti. Però, se mi presenti un prospetto mi farebbe piacere vedere per bene i prezzi d’esercizio.

A pag. 202 vediamo anche che la società ha approvato un piano aggiuntivo di stock option 2009-2014 che porterà all’emissione di ulteriori 4.732.000 di azioni (quasi il 10% del capitale!). Il prezzo sarà determinato dalla media dei corsi di borsa dei sei mesi precedenti all’assegnazione.

5) Prestito titoli?

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Prima della quotazione, Federico Marchetti (AD e azionista della società) ha concesso in prestito alcune delle sue azioni a diversi dipendenti della società che poi le metteranno a disposizione del collocamento vendendole ad un prezzo compreso tra 3,5 e 4,5 per azione. Questi dipendenti, terminata la quotazione, andranno ad esercitare le loro stock option, riceveranno azioni Yoox e le restituiranno a Marchetti che gliele aveva prestate prima della quotazione.

Essegi, prima della quotazione, ha concesso in prestito alcune delle sue azioni a Federico Marchetti che le andrà a vendere in fase di collocamento. Dopo di che, con lo stesso meccanismo evidenziato sopra, Marchetti le andrà a restituire ad Essegi esercitando le sue stock option.

La domanda è: Marchetti e dipendenti non potevano esercitare le opzioni prima del collocamento e poi venderle le azioni direttamente senza tutto questo giri di prestiti? Possono esserci due motivi per spiegare tutta questa macchinazione. Uno fiscale e uno di “vetrina”: non far vedere il capitale aumentato con l’esercizio delle sotck option prima del collocamento.

Come detto, Yoox è una bella storia italiana di venture capital. Gli affari vanno bene, la valutazione non è regalata, ma neanche campata per aria. Le prospettive di crescita ci sono e i concorrenti in Italia in quel settore sono praticamente inesistenti. Il rischio maggiore potrebbe essere rappresentato dai suoi dipendenti e dai suoi soci che potrebbero immettere un bel po’ di azioni sul mercato nei prossimi giorni. Se non dovessero esserci compratori, il prezzo potrebbe risentirne. Yoox dovrebbe poi pensare al suo assetto azionario futuro. Per ora su questo punto c’è un grand punto interrogativo che non lascia l’investitore sereno. Le public company in Italia non hanno mai avuto lunga vita senza un vero azionista di peso. Il sogno di Marchetti, suppongo, sarebbe quello di vedere tante masion di moda mettere un “chip” del 5-10% nella società per diventare azionisti stabili del loro distributore esclusivo via internet (come ha fatto Renzo Rosso della Diesel).

Appuntamento al 3 dicembre per l’inizio delle negoziazioni (e alla scadenza del patto di lock il 3 giugno dell’anno prossimo).

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2 commenti su “Bidibi bodibi Yoox

  1. Effettivamente nel prossimo periodo ci saranno un bel po' di azioni in vendita. Non c'è fretta di prenderle in collocamento

  2. Effettivamente nel prossimo periodo ci saranno un bel po' di azioni in vendita. Non c'è fretta di prenderle in collocamento

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