Rimetti a noi i nostri debiti

Quanto debito può sostenere il bilancio di un moderno paese industrializzato? Il 50% del suo Pil? Il 100%? il 150%? Il 200%? Quando si analizza la solidità finanziaria di un’azienda, si sorvegliano con attenzione alcuni quozienti di guardia (PFN/Ebitda, D/E, etc.): superati certi livelli relativi, l’azienda viene considerata troppo indebitata e il sistema bancario chiude i rubinetti. Lo stock di debito di un moderno stato sovrano politicamente stabile, invece, ha poca importanza, soprattutto se quel debito è sottoscritto per gran parte dai suoi stessi cittadini. Si presume, infatti, che uno stato sovrano possa rifinanziare qualsiasi scadenza tramite l’emissione di altri titoli di stato, salvo poi dedicare in futuro una parte maggiore della spesa corrente al pagamento degli interessi (ma questa è solo una scelta di politica economica).

Ogni governante sa che potenzialmente può far indebitare lo stato ad nutum, tuttavia il gioco delle aspettative impone che ciò non venga neanche menzionato e che ci sia un impegno più o meno formale a ridurre il suo debito, almeno in un orizzonte di medio periodo. Rispetto al dato patrimoniale crudo sull’entità del debito pubblico, è molto più importante la credibilità di uno stato sovrano, da cui deriva la sua capacità a rifinanziare i suoi impegni (la parola “credito”, non a caso, viene proprio dal latino “credere”). E’ per questo che la comunità finanziaria è molto attenta ai dati di flusso (deficit corrente di bilancio) e sorvola spesso sullo stock di debito. Se l’Italia chiude il 2008 con un deficit intorno al 2,8% (indebitamento corrente) e uno stock di debito pari al 105% del PIL, i mercati finanziari sono tranquilli. Se l’Irlanda chiude il 2008 con un deficit intorno al 13% e uno stock di debito di debito pari al 44% del PIL (meno della metà rispetto all’Italia), i mercati finanziari si allarmano parecchio.
Nel momento in cui uno stato sovrano perde la propria credibilità, infatti, poco importa che abbia un debito pari al 50%, al 100% o al 200% del suo PIL: non sarebbe comunque in grado di rifinanziarlo se per qualche ragione gli investitori (domestici e internazionali) snobbassero in massa le sue prossime emissioni di debito. Ecco il perché dei paletti di Maastricht; ecco il motivo per cui ogni ministro dell’Economia dell’Ocse la fa tanto lunga quando si tratta di spendere, salvo poi chiudere puntualmente con un deficit di bilancio fuori budget.

Prendo spunto da questo grafico apparso sull’Economist di questa settimana in cui vengono riportati i rapporti debito/pil di alcuni importanti stati sovrani:

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Prima della crisi finanziaria l’Italia era formalmente impegnata a far rientrare il proprio debito sotto la quota del 100% (con l’Europa ci si era impegnati di arrivare al 60%, se non sbaglio). Molti paesi hanno dichiarato che nei prossimi anni supereranno quella soglia senza che si sia verificata perdita di fiducia da parte degli investitori. Il Giappone viaggia abbondantemente sopra il 100% dal 1990 senza alcun problema.
Non per infierire sulla posizione di Tremonti (che deve già gestire il fuoco amico), ma l’immobilismo della spesa motivato dalla solita tiritera abbiamo-già-uno-dei-debiti-più-alti-del-mondo è salutare nei riguardi del mercato, ma inaccettabile nella pratica e nella ongiuntura attuale. Uno stato come l’Italia dovrebbe approfittare di un momento come questo in cui può indebitarsi a un anno pagando meno dell’1%. Ciò che dirò sembrerà imprudente e controcorrente, ma sono convinto che ci si dovrebbe concentrare su misure che abbiano effetti immediati nel breve periodo, anziché dibattere su riforme strutturali su cui non ci si metterà mai d’accordo. Intendiamoci: bisogna riformare il sistema pensionistico, il mercato del lavoro, gran parte dell’imposizione diretta, etc. Riforme strutturali che abbiano effetti permanenti dovrebbero rimanere obiettivi importanti a cui tendere, soprattutto in un momento in cui il largo consenso di cui gode il Governo (!) e la crisi potrebbero rendere politicamente più accettabili certe misure. Tuttavia, nelle more di riforme strutturali che non arrivano e in una situazione economica in cui famiglie e PMI risentono fortemente della crisi e di una stretta creditizia che si alimentano vicendevolmente, è importante intervenire con tempestività.

Faccio un esempio concreto parlando della tanto chiacchierata Irap. Eliminare l’Irap, per sempre, comporterebbe per le finanze pubbliche minori introiti fiscali pari a 35 miliardi, il 2% del Pil, ogni anno. E’ ovvio che lo stato non può permettersi di aumentare costantemente il suo deficit strutturale del 2% rinunciando per sempre a tale introito. Dovrà perciò sostituire quell’imposta con altre forme di tassazione diretta o indiretta che siano costanti del tempo. Qualsiasi riforma di una tassa importante come l’Irap comporterà l’introduzione di altre imposte o l’inasprimento di gabelle già esistenti, realizzando di fatto un trasferimento di ricchezza da alcuni soggetti (che siano i rentier, che siano persone fisiche con alti redditi, che siano i fumatori, etc.) ad altri (le imprese e, forse, i lavoratori dipendenti). E’ naturale che il dibattito intorno a una riforma del genere non possa essere rapido, neanche in un governo che gode di una maggioranza così ampia. Nel frattempo, però, molte PMI chiuderanno il 2009 con vistose perdite ante imposte e saranno costrette a pagare comunque l’IRAP, con un aggravio non indifferente sulla loro posizione finanziaria netta e sull’ultima riga di bilancio.
In tale situazione d’emergenza, il Consiglio dei Ministri potrebbe decretare che nel 2009 le PMI non dovranno pagare l’IRAP. Punto. Solo nel 2009. Poi si vedrà. Lo stato aumenterà le emissioni di CTZ e BTP a due anni, incrementando così l’indebitamento di un 2%. In un anno in cui tutte le economie lo stanno facendo senza che gli investitori battano ciglio, un temporaneo sforamento di alcuni parametri del bilancio statale non dovrebbe spaventare se associato a rigorosi impegni di riduzione della spesa pubblica e a riforme strutturali in un futuro prossimo. In questo momento 35 miliardi in più di debito a breve costerebbero più o meno 300 milioni di euro di interessi, cioè un quinto di quello che ci costa ogni anno il funzionamento di un Parlamento occupato su progetti di leggi costituzionali, riforma del processo penale, etc. Al contrario di meccanismi astrusi come i Tremonti Bond o – peggio mi sento – come la CdP, una misura del genere permetterebbe di immetterebbe nel sistema imprenditoriale italiano 35 miliardi di euro con un costo relativamente limitato e con un aggravio del tutto transitorio sulle finanze pubbliche.

Le famiglie non arrivano alla quarta settimana? I consumi latitano e i dipendenti perdono potere d’acquisto? Si può stare anni a discutere di una rimodulazione dell’Irpef, del cuneo fiscale e dei bonus bebè, ma nel prossimo anno è essenziale che i consumi interni ripartano (Babbo Natale potrebbe ritrovarsi a corto di renne quest’anno). E se lo stato concedesse a dicembre 1.000 euro di bonus fiscale sulle tredicesime dei lavoratori dipendenti? Costerebbe 20 miliardi di euro, 1,5% di indebitamento in più e 200 milioni di euro di interessi nel prossimo anno.

Chiaramente sono tutte “una tantum” e deve esser chiaro, anche nei confronti degli investitori internazionali e dell’Europa, che imprese e famiglie non potranno contare in eterno su quelle misure. Però, sono “una tantum” ben più efficaci di misure distorsive e inutili come il famigerato scudo fiscale (che, a detta anche delle agenzie di rating, danneggia permanentemente la credibilità dell’Italia come stato sovrano in grado di riscuotere imposte e ci permetterà di raccogliere sì e no 5 miliardi la cui destinazione non è stata ancora decisa). Misure come quelle che ho abbozzato consentirebbero all’Italia di approfittare dei tassi straordinariamente bassi nel breve periodo. Permetterebbero di approfittare dell’abbondante liquidità presente nei mercati finanziari per veicolarla verso quelle parti del sistema economico che altrimenti non vi avrebbero accesso (Pmi e famiglie). Tanto più che è quello che stanno facendo un po’ tutti gli stati più moderni.

Gli Stati Uniti hanno ridotto progressivamente la vita media del proprio indebitamento che oggi è di 5 anni e mezzo.

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Lo stesso valore per l’Italia è di quasi 7 anni e negli ultimi vent’anni c’è stata una tendenza ad aumentare la vita media del debito. Sicuramente è più virtuoso tenersi su scadenze lunghe per ridurre il rischio “rifinanziamento”, ma in un contesto come quello attuale e proprio alla luce del percorso virtuoso svolto da questo punto di vista, c’è spazio per emettere più titoli a breve approfittando dei tassi bassi per finanziare quelle “una tantum”.

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Lo sforzo economico degli Stati Uniti nel sostenere la propria economia è evidente nell’andamento della quota di debito in scadenza entro 12 mesi, schizzata nel giro di un anno dal 32% al 42% dell’indebitamento complessivo. La Repubblica Italiana ha in scadenza nei prossimi 12 mesi qualcosa come 352 miliardi di euro di debito, cioè il 23% dell’indebitamento complessivo. Anche da questo punto di vista, abbiamo una struttura del debito piuttosto prudenziale che lascia spazio a temporanei picchi delle emissioni a breve. Emettendo titoli a 24 mesi per finanziarie quelle due una tantum, ad esempio, lo stesso valore non salirebbe sopra il 30%.

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Ecco tutto. Non sono un esperto di finanza pubblica ed è probabile che ciò che ho scritto non sia privo di errori. Il succo del discorso è che la disciplina finanziaria a livello statale non dev’essere un obiettivo fine a sé, da perseguire ciecamente, ma un presupposto affinché lo Stato si trovi nelle migliori condizioni per sfruttare la leva del debito e sostenere quindi la propria economia in momenti di crisi.

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3 commenti su “Rimetti a noi i nostri debiti

  1. Complimenti per questa analisi, che ho trovato molto interessante. La vita media del debito USA è scesa a 49 mesi, che è il minimo dal 1983 http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087

    Più breve è la vita media, con maggiore è la quantità di debito da rifinanziare, e quindi maggiore è il rischio di rollover. Credo che il rischio rollover dell'Italia sia troppo alto per permettersi di abbassare la maturità media; se il rollover capita in un momento “sbagliato” di tensione sui mercati, o semplicemente in un mese in cui Paesi più creditworthy mettono sul mercato un'onda di bond, il rischio che manchino compratori è reale. E la Banca d'Italia non può essere il compratore d'emergenza (stampando moneta) come invece può fare la Fed.

    Articolo interessante sul Giappone: http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/ambr

  2. Grazie Tito.

    Sono d'accordo: ridurre la vita media del debito ci espone ad un maggior rischio rollover. Tuttavia, se siamo sopravvissuri con una duration media di 3 anni negli anni '90, non credo che una temporanea riduzione di 12-18 mesi possa aumentare significativamente il rischio paese della Rep. Italiana. Se poi IMF e UE hanno ritenut “TBTF” l'Ungheria e le repubbliche baltiche, non credo che lascerebbero l'Italia andare in default sul rifanziamento di una scadenza da 50 miliardi nella remota ipotesi che non si trovino compratori (la trovo remota perché se uno stato sovrano come l'Italia in questo momento emettesse titoli con rendimenti di 120-200 bps superiori a quelli del Bund troverebbe subito compratori come li ha trovati nel 2008 quando gli spread sul bund erano a livelli record).

    Molto pertinente l'ossservazione sull'impossibilità di fare QE in senso stretto come fanno BoE e FED, anche se a mio avviso la BCE lo sta facendo in maniera in diretta sulla parte a breve dei tassi utilizzando il sistema bancario come “braccio armato”. Il passo successivo potrebbero essere prestiti da BCE al sistema bancario con scadenze a 5-10 anni: a quel punto le banche potrebbero acquistare titoli di stato con scadenze più lunghe creando di fatto le condizioni per un QE all'inglese.

  3. Grazie Tito.

    Sono d'accordo: ridurre la vita media del debito ci espone ad un maggior rischio rollover. Tuttavia, se siamo sopravvissuri con una duration media di 3 anni negli anni '90, non credo che una temporanea riduzione di 12-18 mesi possa aumentare significativamente il rischio paese della Rep. Italiana. Se poi IMF e UE hanno ritenut “TBTF” l'Ungheria e le repubbliche baltiche, non credo che lascerebbero l'Italia andare in default sul rifanziamento di una scadenza da 50 miliardi nella remota ipotesi che non si trovino compratori (la trovo remota perché se uno stato sovrano come l'Italia in questo momento emettesse titoli con rendimenti di 120-200 bps superiori a quelli del Bund troverebbe subito compratori come li ha trovati nel 2008 quando gli spread sul bund erano a livelli record).

    Molto pertinente l'ossservazione sull'impossibilità di fare QE in senso stretto come fanno BoE e FED, anche se a mio avviso la BCE lo sta facendo in maniera indiretta sulla parte a breve dei tassi utilizzando il sistema bancario come “braccio armato”. Il passo successivo potrebbero essere prestiti da BCE al sistema bancario con scadenze a 5-10 anni: a quel punto le banche potrebbero acquistare titoli di stato con scadenze più lunghe creando di fatto le condizioni per un QE all'inglese.

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