Tutela Holding

Ha suscitato molto interesse il progetto T-Holding lanciato negli ultimi giorni da Giuseppe Morandini, presidente di Piccola Industria Confindustria. Interesse doveroso dal momento che finora rappresenta forse l’unica proposta concreata e coraggiosa a sostegno di quel segmento di imprese, le cosiddette Pmi (più “p” che “m”), che, pur essendo la spina dorsale del nostro sistema produttivo, fatica a trovare rappresentanza e peso specifico non solo presso gli organi di governo, ma anche all’interno della stessa Confindustria. E’ noto che le Pmi complessivamente rappresentano il più importante datore di lavoro nell’industria italiana e non è meno risaputo ormai che sono proprio le Pmi a soffrire di più per le difficoltà d’accesso al credito e per la fase di flessione dei mercati domestici ed esteri. In tale contesto una crisi occupazionale, finora sopita grazie agli ammortizzatori sociali ma soprattutto grazie alla caparbia degli imprenditori e alla flessibilità dei loro dipendenti, è alle porte se non si agisce tempestivamente, ma – aspetto ancora più importante – potremmo assistere ad un definitivo impoverimento del nostro sistema produttivo che ci ha posizionato fino all’anno scorso come secondo esportatore dell’Unione Europea (siamo già scesi al terzo posto dietro a Germania e Francia).

Vediamo quindi il progetto T-Holding applicandolo a un settore piuttosto martoriato, frammentato e piccolo come quello della componentistica per auto che ruota attorno all’indotto Fiat. Premetto che non ho avuto modo di leggere la documentazione ufficiale presentata da Morandini, perciò quanto segue è il frutto di elaborazioni sulle notizie riportate dai diversi organi di informazione negli ultimi giorni.

Prendiamo tre imprese: Pippo, Pluto e Paperino. Producono entrambe sedili per automobili, hanno una leggera propensione all’export, sono medio-piccole, sono a conduzione familiare, hanno sofferto per il calo del mercato auto, hanno goduto per anni di generose politiche di credito da parte di banche che più che valutare i bilanci delle imprese valutavano i conti di private banking dell’impreditore. Adesso hanno entrambe difficoltà a rinnovare le linee a breve; Fiat le sta spremendo sui tempi di pagamento e la concorrenza (tra di loro, ma anche con i concorrenti esterni) sta risicando margini già ridotti da una domanda in flessione e un eccesso di capacità produttiva.
Una situazione del genere è il brodo di coltura ideale per un’aggregazione. Pippo, Pluto e Paperino mettono a fattor comune i loro stabilimenti, eliminano capacità produttiva ridondante, realizzano economie di scala e rafforzano la loro forza negoziale con clienti e fornitori. Nel migliore dei mondi il mercato e le forza razionali che dovrebbero animarlo muoverebbero proprio in quella direzione. Il fallimento dei soggetti più deboli dovrebbe darwinianamente ridurre la capacità produttiva e i soggetti con più iniziativa potrebbero farsi promotori di processi d’aggregazione. Sappiamo però che il mercato non è razionale: l’orgoglio di tanti imprenditori rema spesso contro questa soluzione e il fallimento delle imprese “unfit” può essere disordinato comportando non solo disagi a livello sociale ma anche perdite di competenze professionali e iniziative imprenditoriali.

Se non ci arriva il mercato da solo, provvede lo stato spingendo verso l’optimum.
L’idea è quella di istituzionalizzare e incentivare questo tipo di aggregazioni mediante lo strumento di una “T-Holding” a cui lo gli imprenditori conferiscono rami d’azienda completi (comprensivi di debiti e rapporti di lavoro) ricevendo in cambio una quota di partecipazione nella T-Holding. Nel caso specifico si crea la T-Holding1 a cui le società Pippo, Pluto e Paperino conferiscono i rami d’azienda ricevendo in cambio una quota di partecipazione in T-Holding1. T-Holding1 sarà probabilmente la somma di tre realtà aziendali in difficoltà con alti livello di indebitamento e non ci si può illudere di creare un maratoneta mettendo assieme tre zoppi. Un progetto serio di aggregazione non può prescindere quindi da una ricapitalizzazione di questa T-Holding1 mediante l’intervento di investitori finanziari se non dello stato stesso. Il progetto illustrato da Morandini prevede dunque che sia istituito una sorta di fondo di private equity statale ad hoc che investa nelle T-holding e che si agevoli fiscalmente l’intervento di soggetti finanziari di diritto privato.

Sulla carta, tutto bene, tutto molto sensato. Nella pratica ci si possono fare molte domande che mettono in dubbio la bontà di uno strumento del genere per risolvere un problema (problema che comunque in altro modo, in qualche modo, andrà affrontato).

1) Come viene determinata la valutazione del conferimento dei rami d’azienda di Pippo, Pluto e Paperino e quindi le rispettive percentuali di partecipazione al capitale della holding stessa? Anche superato il primo scoglio iniziale – cioè far sedere semplicemente tre concorrenti allo stesso tavolo delle trattative – è probabile che le negoziazioni su questo aspetto possano essere particolarmente difficili. Il soggetto più debole riceverebbe una partecipazione esigua, lo vedrebbe come un esproprio e potrebbe continuare caparbiamente da solo fino al fallimento piuttosto che mollare la spugna per far piacere a un suo acerrimo concorrente. Il soggetto più forte d’altronde potrebbe non avere molti incentivi a concedere qualcosa di più ad un azienda che potrebbe benissimo prendere tra qualche mese da un fallimento.

1bis) E’ possibile che una dei tre soggetti coinvolti in T-Holding1 risulti avere una quota di minoranza molto esigua. Cosa se ne farebbe? Bisognerebbe forse garantirgli un’opzione put a valori di mercato e in tempi ragionevolmente non troppi lunghi per la sua quota?

2) Pensare di mettere nella stessa struttura tre amministratori delegati, tre presidenti, tre direttori commerciali, insomma, triplicare ogni funzione aziendale sarebbe inefficiente e foriero di caos. Come viene regolata la governance di una holding del genere?

3) Un qualunque soggetto finanziario o statale che intervenga immettendo equity nella T-Holding verrebbe a detenere una partecipazione assai rilevante dal momento che i valori netti di conferimento saranno presumibilmente depressi dalla quantità del debito. Come viene trattata la partecipazione di questi soggetti che non possono permettersi una partecipazione attiva alla vita aziendale?

3bis) Un qualunque soggetto finanziario o statale che intervenga immettendo equity nella T-holding pretenderà di avere delle opzioni di liquidazione della sua quota. Un fondo di private equity non si terrà mai la partecipazione in eterno e d’altronde non è auspicabile creare una nuova IRI che partecipi a vita a questa nuove T-holding. Possibili way-out possono essere la quotazione in borsa, una vendita del 100% della T-holding oppure il riacquisto delle quote detenute dai soggetti finanziari da parte di uno o più soci della T-holding. Come si fa, però, a mettere d’accordo Pippo, Pluto e Paperino su un tema così delicato?

4) Che che ne dica Morandini, le aggregazioni comportano esuberi e perdita di posti di lavoro (da capire bene se meno o di più di un fallimento tout court, ma pur sempre esuberi). In un’aggregazione alcuni stabilimenti andrebbero chiusi, altri potenziati con conseguenti costi di chiusura e ristrutturazione. Chi decide dove concentrare la maggior parte della produzione? I costi di ristrutturazione vengono sostenuti ante conferimento da Pluto, Pippo e Paperino o direttamente da T-holding1?

La maggior parte delle domande potrebbe trovare questa risposta: “si vede caso per caso a seconda della piega delle negoziazioni”. Il problema è che quando lo stato mette a disposizione uno strumento del genere è necessaria una sorta di standardizzazione delle procedure e lo stato viene messo in una posizione di arbitro, soprattutto se gli si richiede di partecipare al capitale delle T-holding.
A mio avviso si dovrebbe lasciare alla libera iniziativa degli imprenditori la scelta di aggregarsi, senza influenzarne troppo le decisioni attraverso strumenti bizzantini come quello di una T-holding a partecipazione mista. E’ necessario, però, che agli imprenditori che saggiamente decidono di intraprendere un coraggioso percorso di aggregazione venga offerto automaticamente un supporto:

1) CIGS estesa per gli esuberi risultanti dall’aggregazione (non devono essere sei anni come per Alitalia-Airone, ma deve essere comunque un aiuto incisivo per rendere l’aggregazione più accettabili dalle parti sociali) con un concreto intervento che consenta di minimizzare l’impatto finanziario per dipendenti e imprese. Si può prevedere un tetto massimo per evitare che le aziende abusino di questo strumento comportando un aggravio insostenibile per lo Stato

2) Gli 8 miliardi che la CdP ha messo a disposizione delle banche per finanziare le PMI possono essere invece reindirizzati in un progetto di questo tipo. Per ogni cosiddetta “T-Holding” (conservo la definizione di Piccola Industria Confindustria) le banche esposte saranno obbligate a cedere il 50% (quota da determinare) dei crediti alla CdP che li riacquisterà al nominale oppure al nominale diminuito di una certa percentuale (a seconda dello stato di salute dell’azienda). La CdP poi provvederà a convertire quei debiti in strumenti di quasi-equity così da permettere un’agevole ricapitalizzazione della T-holding. Così facendo quegli 8 miliardi messi a disposizione dalla CdP andranno non alle banche (con il rischio che poi vengano prestati solo ad aziende in bonis), ma esclusivamente alle imprese che avranno deciso di intraprendere un virtuoso processo di aggregazione. Le banche, d’altronde, verrebbero liberata da una bella gatta da pelare e cioè crediti che potenzialmente potevano finire in una procedura concorsuale.

3) Paricipation Exemption piena su capital gain e dividendi realizzati dai soggetti che partecipino al capitale della T-holding (questo vale sia per gli imprenditori che ne diventano soci, siano per i fondi di private equity che eventualmente vi vorranno investire).

A corredo di queste tre misure metterei dei limiti complessivi: 5 miliardi alla CIGS complessivi e 8 miliardi al riacquisto/conversione dei debiti bancari da parte della CdP. Finite queste risorse, le imprese non avranno più accesso alle agevolazioni T-holding. In questo modo si dovrebbe mettere pressione alle imprese che tenderanno ad accelerare il processo di aggregazione cercando di superare velocemente le fasi più spinose delle trattative (partecipazioni relative dei soggetti coinvolti, clausole di way-out, governance) al fine di arrivare per prime ad aggiudicarsi gli incentivi messi a disposizione.

L’anno scorso, quando ancora non si parlava di questo tipo di misura e andavano ancora di moda titoli del tipo “la crisi è solo finanziaria, l’economia reale va bene”, avevo partecipato a un’operazione di aggregazione che non si è poi perfezionata arenandosi sui problemi affrontati da Pippo, Pluto e Paperino. Gli imprenditori avevano capito da soli che era il caso di parlare e sedersi allo stesso tavolo senza bisogno di forme istituzionali di T-holding. I semplici tre punti elencati sopra avrebbero, secondo me, permesso al progetto di andare a buon fine.

Articolo creato 1724

4 commenti su “Tutela Holding

  1. Ragazzi, sarei molto curioso di spulciare un pò di carta su questo progetto: sapete dove posso trovare un pò di materiale? su google non trovo nulla… vorrei capire le tempistiche, procedure legislative da implementare, chi si farà foriero del progetto in parlamento, ruolo del tesoro, il risultato delle simulazioni effettuate… concordo pienamente con Dany che lo strumento va “potenziato” sia per attutire l'impatto sociale inevitabile a causa della razionalizzazione della capacità produttiva e delle funzioni aziendali, che per superare l'ostacolo “psicologico” della mentalità dell'imprenditore che vede numerosi minus nel condivedere il suo lavoro con terzi… però c'è da ammettere che queste domande se le devono essere già fatte a confindustria, e che un sistema di questo tipo è un'opportunità interessante… c'è gia qualche imprenditore di mia conoscenza che mi ha chiesto maggiori info e che avrebbe già un partner papabile per un'aggregazione… in fondo si tratta di normale attività di Private Equity, quindi su dieci operazioni impostate magari ne vanno in porto solo 1-2-3, ma con parecchi benefici… giustissima anche l'osservazione che non si dovrebbe istituire una nuova IRI, per cui sono curioso di chi farà a spallate per gestire il fondo di garanzia (sarebbe un sogno vederlo affidato a professionisti addetti ai lavori, slegati disinteressati e indipendenti, ma mi sa che sarà chiedere troppo). Attendo news!

    Buona giornata

    Giovanni

  2. Come promesso ti rispondo: uno strumento del genere é giá visto e ha il grosso difetto di limitare la trasparenza del sistema.
    Si tratta di una mia fissazione, ma sono seriamente convinta che mettere insieme investitori con obiettivi diversi e orizzonti temporali non coincidenti sia germe di instabilitá.
    Come tu hai fatto notare, il modello bancario europeo e italiano in particolare é relationship-based (il tuo riferimento al private banking dell'imprenditore); la T-holding invece dovrebbe rappresentare una evoluzione verso un modello piú anglosassone, dove le relazioni non sono personali. Durante questa evoluzione peró, i due modelli coesistono. La coesistenza porta al tuo punto 3bis): cioé avrai investitori “arm's lenght” con posizioni di breve periodo e una implicita assicurazione statale in caso di fallimento (se lo stato é azionista, mi salverá per salvare se stesso), in piú la relazione di fiducia che in genere evitava crisi di liquiditá (e rimandava quelle di solvibilitá?) é sparita.
    A parte questi problemi di moral hazard, il punto piú importante a mio parere é questo: non possiamo pretendere di salvarci agendo sul margine “intensivo” delle esportazioni: la T-holding non innova, produce un bene abbastanza fungibile che soffre di una alta elasticitá di sostituzione. Non possiamo svalutare, quindi dobbiamo abbassare i prezzi per piazzare le nostre commodities sul mercato. Razionalizzare va bene, ma si sta comunque puntando sul somaro anziché sul cavallo.
    Ma magari sono un po' troppo teorica e ossessionata da problemi di agenzia! 😉

  3. In progetti come questi è meglio che i problemi di agenzia si lascino tra le pagine dei libri 😉

    In realtà un progetto T-holding non agirebbe sulle esportazioni, ma, per come la vedo io, servirebbe a risolvere in modo ordinato e controllato i problemi del mercato interno che derivano da un eccesso di capacità produttiva, determinatosi da una sproporzionata numerosità di soggetti troppo piccoli che negli anni passati hanno prosperato grazie al “nero”, alle svalutazioni competitive e a costi del lavoro molto bassi relativamente al resto d'Europa.

    La mia versione corretta di T-holding vedrebbe l'iniziativa affidata ai soli privati con lo stato che avrebbe il compito di incentivare determinati comportamenti e di agire come finanziatore (per la parte debito, non per la parte equity) di un'ipotetica aggregazione.

    Riassumendo:

    a) lo stato favorisce operazioni di aggregazione tramite benefici fiscali per le aziende che partecipano al progetto e ai soggetti (privati) che investono nella nuova entità

    b) lo stato, ove necessario, provvede al rifanziamento dell'entità risultante dall'aggregazione acquistando i crediti dalle banche creditrici delle pmi che partecipano.

    c) lo stato finanzia la CIGS oliando gli ingranaggi sindacali sul tema “esuberi”.

    In questo modo l'iniziativa viene lascato ai privati, senza eccessivo detrimento per trasparenza e mercato. I soldi di “Pantalone” andrebbero a finire solamente in iniziative a cui credono i privati e non in carrozzoni statali (tipo CdP, tipo nuova IRI) che avrebbero poi il compito di investirli con modalità poco trasparenti (per non dire clientelari e inefficienti).

    Purtroppo vedo che CdP, Tesoro e alcune banche italiane vogliono costituire un fondo di private equity da 2 miliardi per ricapitalizzare le imprese italiane. Diciamo che il mio lavoro non sarà facile con un soggetto del genere che se ne va in giro a spendere quelle cifre senza dover render conto dell'IRR ai sottoscrittori. (ci scriverò qualcosa su).

  4. In progetti come questi è meglio che i problemi di agenzia si lascino tra le pagine dei libri 😉

    In realtà un progetto T-holding non agirebbe sulle esportazioni, ma, per come la vedo io, servirebbe a risolvere in modo ordinato e controllato i problemi del mercato interno che derivano da un eccesso di capacità produttiva, determinatosi da una sproporzionata numerosità di soggetti troppo piccoli che negli anni passati hanno prosperato grazie al “nero”, alle svalutazioni competitive e a costi del lavoro molto bassi relativamente al resto d'Europa.

    La mia versione corretta di T-holding vedrebbe l'iniziativa affidata ai soli privati con lo stato che avrebbe il compito di incentivare determinati comportamenti e di agire come finanziatore (per la parte debito, non per la parte equity) di un'ipotetica aggregazione.

    Riassumendo:

    a) lo stato favorisce operazioni di aggregazione tramite benefici fiscali per le aziende che partecipano al progetto e ai soggetti (privati) che investono nella nuova entità

    b) lo stato, ove necessario, provvede al rifanziamento dell'entità risultante dall'aggregazione acquistando i crediti dalle banche creditrici delle pmi che partecipano.

    c) lo stato finanzia la CIGS oliando gli ingranaggi sindacali sul tema “esuberi”.

    In questo modo l'iniziativa viene lascato ai privati, senza eccessivo detrimento per trasparenza e mercato. I soldi di “Pantalone” andrebbero a finire solamente in iniziative a cui credono i privati e non in carrozzoni statali (tipo CdP, tipo nuova IRI) che avrebbero poi il compito di investirli con modalità poco trasparenti (per non dire clientelari e inefficienti).

    Purtroppo vedo che CdP, Tesoro e alcune banche italiane vogliono costituire un fondo di private equity da 2 miliardi per ricapitalizzare le imprese italiane. Diciamo che il mio lavoro non sarà facile con un soggetto del genere che se ne va in giro a spendere quelle cifre senza dover render conto dell'IRR ai sottoscrittori. (ci scriverò qualcosa su).

I commenti sono chiusi.

Articoli correlati

Inizia a scrivere il termine ricerca qua sopra e premi invio per iniziare la ricerca. Premi ESC per annullare.

Torna in alto