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Il vostro gioco

Inserito da danybus | settembre 17, 2009

OITIN-BWIN-ACQUISTA-GIOCO-DIGITALEC’era da aspettarselo e tra gli addetti ai lavori se ne parlava da parecchio. Anche in Italia si muove qualcosina nel florido mercato dell’azzardo on-line. Con la crisi che incombe e la forte propensione al gioco di italiani castigati da decenni di divieti sul calcio scommesse, il potenziale di crescita del settore è molto promettente. Aggiungi un Ministero dell’Economia che ha basato buona parte del decreto anticrisi spingendo proprio sui ricavi dalle concessioni sul gioco e ottieni un cocktail delizioso per qualunque operatore del settore.

E così Bwin si compra GiocoDigitale. Ahimè, non ho mai studiato bene il settore e venti minuti di consultazione del sito dell’AAMS e di diverse società del settore mi hanno causato cefalea e disorientamento, tanto è intricato e complesso questo mercato. Mi piaceva però, più che commentare il senso strategico della mossa di Bwin, dare un’occhiata ai numeri dell’acquisizione e fare qualche osservazione da addetto-profano.

Riducendo all’osso i numeri del comunicato: Bwin acquisisce Gioco Digitale per 115 milioni di euro.

Bwin capitalizza 926 milioni alla borsa di Vienna e ad inizio anno aveva in cassa di 130 milioni di euro: il valore dell’azienda (al netto della posizione finanziaria netta) è dunque di 796 milioni di euro. Il margine operativo lordo nel 2008 è stato di 65 milioni di euro ed implica una valutazione di mercato EV/Ebitda di poco superiore a 12x. Niente male di questi tempi, ma si consideri che l’azienda cresce con ritmi del 20% seguendo l’espansione del suo mercato di riferimento e tramite acquisizioni esterne.

Quanto viene valutata Gioco Digitale? Difficile da dire, visto il carattere di semi-start-up dell’azienda. Nel 2007, operando solo nel settore del gratta e vinci online aveva fatturato 2 milioni di euro con un margine lordo negativo di 1,5 milioni di euro. Nel 2008, dopo essere entrata nel settore del poker, ha fatturato 19,5 milioni di euro con un ebitda positivo di 1,5 milioni. Nel primo semestre dell’anno in corso Gioco Digitale ha già fatturato 20 milioni di euro con un ebitda positivo di 9,2 milioni di euro. Approssimando per difetto non è “azzardato” (non ho resistito, dovevo utilizzare quest’aggettivo) pensare ad un ebitda compreso tra 20 e 25 milioni di euro. Il comunicato parla di un prezzo della transazione con una posizione finanziaria netta nulla, per cui il multiplo a cui è stato acquisita Gioco Digitale è nella migliore delle ipotesi intorno 5,5x. Mica tanto per un operatore come Bwin che si compra il leader italiano nel poker, uno dei settori a maggiore redditività nel mercato geografica a più alto potenziale di crescita in Europa occidentale. Ma non è finita. Bwin non pagherebbe in contanti l’intero prezzo e soprattutto non lo pagherebbe tutto per intero.

1) Versamento in contanti di 25 milioni di euro per il 44,7% di Gioco Digitale ed emissioni di 2.300.000 nuove azioni Bwin (circa 60 milioni di euro con le quotazioni correnti del titolo) per il restante 55,3% di Gioco Digitale.

2) Il resto verrà pagato in due tranche al raggiungimento di determinati obiettivi nel 2009 e nel 2010.

Corrispondendo metà del prezzo con proprie azioni di nuova emissione, Bwin limita il suo impegno finanziario nella transazione; vincolando una parte del saldo al raggiungimento di determinati risultati si assicura poi di non pagare un multiplo più elevato del previsto a causa di brutte sorprese nei risultati di 2009.

E Gioco Digitale? Il leader in Italia nel promettente settore del Gioco on-line si svende per multipli così bassi (ev/ebitda 5x) facendosi per di più pagare con azioni valutate con multipli nell’intorno di 12x (ev/ebitda)? Sono fessi? Direi di no. E’ che un’operazione di M&A non può ridursi a quattro numeri in croce. C’è senz’altro di più sui piatti della balancia.

1) Gli attuali azionisti di Gioco Digitale, a seguito dell’operazione, ricevendo 2.300.000 azioni della società acquirente, entreranno nella compagine societaria di Bwin con una quota del 6,6% (post-diluizione). Considerando che il primo azionista di Bwin è il presidente fondatore Androsch con una quota del 5% e che il secondo azionista è New Media Gaming and Holdging (una holding maltese il cui capitale è equamente ripartito tra due manager di Bwin), la quota in mano agli italiani deve esser valutata come una piccola quota di maggioranza relativa. E questo spiega parte di quel gap nelle valutazioni. Ma non basta. Il flottante di Bwin è abbastanza ampio e Androsch e company potrebbero mettersi a comprare azioni per rafforzare la propria quota e limitare il peso relativo dei manager italiani…

2) …L’attuale presidente e AD di Gioco Digitale, Carlo Gualandri, diverrà CEO di Bwin Italia e qualcosa mi fa pensare che siano stati previsti specifici patti parasociali per garantire agli italiani ampia autonomia gestionale e ruoli di peso nel CdA della capogruppo Bwin. Anche tutto ciò ha un prezzo, un prezzo che colma quel gap.

Il prezzo non sarà giusto nei numeri, ma l’operazione mi sembra nel complesso equa e ci sono tutti i presupposti affinché l’intesa tra austriaci e italiani stavolta funzioni un po’ meglio rispetto ai tempi della Triplice Alleanza.

2 Comments »

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2 Responses to “Il vostro gioco”

  1. Mario Says:
    settembre 18th, 2009 at 4:14 am

    Ottima analisi Dany.

  2. Mario Says:
    settembre 18th, 2009 at 8:14 am

    Ottima analisi Dany.