Il mondo del private equity (ovvero il private equity del Mondo)

mondolocuste.jpgAncora devo trovare un motivo valido per cui la comunità finanziaria italiana abbia eletto Il Mondo a piccola gazzetta di settore (“Hai letto Il Mondo? Hai visto quell’operazione che è finita su Il Mondo?). Ci sono manager e consulenti che farebbero carte false per finire sulle pagine del settimanale di Rcs Periodici. Il gessato anonimo che contraddistingue così bene gli investment banker nelle giornate lavorative è sostituito in spiaggia dalla copia de Il Mondo sotto l’ombrellone: un must, un feticcio identitario immancabile. Tutto sommato è l’unico settimanale in cui si dà un po’ di spazio, minimo ma costante, all’attualità sul private equity e il mondo dell’m&a in generale, ma i contenuti sono così superficiali e ispirati da pregiudizi sul settore, che per me è ancora sorprendente l’attaccamento dei miei colleghi a questo magazine.

Qualche anno fa mi ero lamentato invano della cover sotry sul private equity. A 36 mesi di distanza le cose non sono cambiate e ritorna in copertina il leitmotif delle locuste. Nel 2007 si parlava di “Allarme Locuste”, oggi invece (forse con una punta di Schadenfreude) il titolo della coverstory è: “Locuste in pericolo”.

Con l’aiuto di Cross Border (che ne approfitta per farsi pubblicità con un boxino insulso in cui si intervista Montenovesi) viene analizzato lo stato di diverse acquisizioni prese da un campione del tutto arbitrario di 62 operazioni di private equity di cui si riportano dati come: livello della leva finanziaria, capitale investito e multiplo d’acquisizione. Un’avvertenza. Il private equity si chiama così per un motivo: è private, non pubblico. Di conseguenza bisogna sempre diffidare di questi dati “sensibili” pubblicati dalla stampa, giacché si tratta di informazioni ottenute maldestramente da qualche consulente chiacchierone coinvolto nell’operazione. Ad esempio, delle operazioni elencate da Cross Border io ne ho seguite due: in entrambi i casi il multiplo d’acquisizione Ev/Ebitda è riportato in maniera errata.

Procedamus. Un’inchiesta sul private equity in tempi di crisi avrebbe potuto essere un buono spunto per capire motivi di fallimenti e successi di diversi modi di fare private equity, nonché per capire l’apporto che un settore del genere potrà dare al sistema imprenditoriale italiano, in perenne bisogno di capitali e cronicamente familiare in alcuni casi. Invece no. Nell’articolo de Il Mondo tutto si riduce al multiplo.

“L’aspetto più allarmante riguarda i multipli. Comprare queste società anche a 13,8 volte l’ebitda o 14,6 espone acquisite e acquirenti al rischio di non riuscire a gestire le passività”

L’affermazione lascia il tempo che trova e presuppone che ogni acquisizione comporti l’assunzione di debito. Le operazioni di private equity vanno male perché il prezzo d’acquisizione è stato alto. Questo può essere vero, ma non necessariamente. Prendiamo un’operazione come Ferretti, sotto gli occhi di tutti come esempio di fallimento del private equity. Il prezzo d’acquisizione è stato senz’altro alto e la leva finanziaria sicuramente era poco adatta ad un business ciclico come quello della vendita di imbarcazioni da diporto. Il maggior punto di debolezza dell’operazione, però, è secondo me nel management. Candover e Permira hanno riempito di soldi il fondatore/manager Ferretti, lasciandolo poi in minoranza nel capitale dell’azienda con un ruolo direttivo. E’ evidente che il sig. Ferretti, con una bella cifra in tasca e una partecipazione di minoranza, non sarà così motivato nella gestione dell’azienda. Come sono andate a finire le cose? Ferretti e il management si sono ripresi la maggioranza dell’azienda azzerando la partecipazione dei fondi di private equity nell’ambito di un’operazione di ristrutturazione del debito. Parlare meccanicamente di multipli di ingresso non ha senso: i numeri aziendali sono il risultato di comportamenti umani e se l’operazione di private equity è viziata da questo punto di vista, per quanto basso sia il multiplo d’ingresso, per quanto ridotta sia la leva finanziaria, i problemi arriveranno.
Anche basandoci solo sui multipli, è sterile analizzare puntualmente un multiplo Ev/Ebitda in un anno insignificante senza conoscere le prospettive dell’azienda (e non credo che il redattore Filippo Astone conosca approfonditamente il contesto in cui sono maturate le 62 operazioni analizzate). Se un fondo di private equity paga un’azienda 13 volte l’ebitda ci può essere un motivo molto valido: ci possono essere costi da ridurre, un turnaround in corso, un programma di investimenti già ultimato che lascia presagire una forte crescita senza ulteriori investimenti. D’altra parte, operazioni in cui l’azienda viene pagata 5 volte l’ebitda possono andare malissimo. Fare un’inchiesta sul private equity analizzando le operazioni dalla tabellina (con diversi errori) preparata da Corss Border non solo non dà alcun valore aggiunto, ma può dar luogo a travisamenti grossolani.

Qualche buono spunto di riflessione si può trovare nelle parole di Volpi (responsabile dell’ufficio milanese di Permira) ma le sue affermazioni vengono così liquidate nell’articolo:

“è logico che parli in difesa del suo settore. Ma nel mondo industriale e finanziario è diffuso il timore che, per riuscire a vendere o valorizzare le partecipazioni i fondi mungano dalle aziende troppi dividendi straordinari privandole di risorse indispensabili per il futuro, o le smembrino, vendendone i pezzi pregiati”.

Mungere dalle aziende troppi dividendi? Se c’è una cosa che un fondo di private equity non fa è mungere dividendi dalle aziende. Se ho una partecipazione del 100% in Pippo S.p.A. e domani “mungo” 100 euro di dividendi, la società sul mercato varrà esattamente 100 euro di meno dal momento che la sua posizione finanziaria netta aumenta di pari importo. Inoltre, secondo me, è l’esatto contrario. Quest’anno, personalmente, le uniche operazioni a cui ho lavorato hanno riguardato aumenti di capitale in aziende in cui il fondo aveva già una partecipazione (e così altri miei colleghi). I fondi hanno messo risorse in più nelle aziende che, probabilmente, gli azionisti persone fisiche forse non avrebbero mai reso disponibili. Mi sembra l’esatto contrario di “mungere dividendi”. Proprio due paragrafi dopo, poi, nello stesso articolo si parla di aumento di capitale dei fondi in Seat Pagine Gialle.

No, ancora non ci siamo. Focalizzare tutto l’articolo solo su un tipo di operazione, i leveraged buyout con un utilizzo estremo della leva, dà una percezione parziale, limitata e fuorviante di un settore che può far del gran bene al sistema imprenditoriale italiano. Anche tralasciando questo fatto, però, non si analizzano i veri pericoli che insidiano fondi di private equity (difficoltà per futuri fund raising; way-out limitate dalla chiusura totale del mercato delle ipo; concorrenza di mercati quotati alternativi come l’AIM e il MAC e altro ancora).

Sono sicuro che lunedì si parlerà molto de Il Mondo, ma venerdì prossimo continueremo tutti a comprarlo, ovviamente.

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4 commenti su “Il mondo del private equity (ovvero il private equity del Mondo)

  1. Ma il MAC non era stato pensato anche come possibile mercato secondario delle partecipazioni dei fondi, visto che è aperto solo ad operatori professionisti?

    CapeLive mi pare che se ne serva

  2. Il MAC si è rivelato un gran fallimento e adesso ci riprovano con l'AIM. Questo tipo di mercati sono sia un'alternativa al private equity, sia una modalità di way-out aggiuntiva per i private equity. Se dovessereo affermarsi veramente, nel lungo termine toglieranno un bel po' di lavoro ai fondi.

  3. Private equity in crisi d'identità
    Artico del sole24ore, maggio 2010

    Appena ci sono notizie di un'azienda in vendita (Findus, Tirrenia, Rete Gas di Endesa, Liguria Assicurazioni etc) è abitudine ipotizzare che i soliti fondi di private equity si mettano in lista per comprare. Ma i casi in cui qualcuno comprerà sono diventati rari; vediamo perché. La vocazione del private equity è sempre stata quella di comprare aziende di proprietà familiare o rami d'azienda di gruppi industriali per migliorarne la gestione con iniezioni di manager e capitali, in modo da rivendere a operatori industriali non disponibili a fare essi stessi il lavoro di miglioramento o a correre i rischi di operazioni a forte leva; nei mercati anglosassoni l'uscita dall'investimento è stata anche la quotazione del 100% delle azioni. Di recente si è verificata l'anomalia dell'uscita dall'investimento con la vendita da un private equity a un altro, complice la disponibilità di leva finanziaria e l'interesse dei fondi di far “girare” gli investimenti in modo da poter finire rapidamente i capitali disponibili e raccogliere fondi sempre più grandi; si è visto però che in molti casi questa pratica lascia l'ultimo compratore con il cerino in mano.

    Le crisi hanno come effetto quello di obbligare tutti a ritornare ai fondamentali; il private equity che compra deve ritornare ad avere come obiettivo il vendere l'azienda a un industriale, non a un suo simile, a meno che il piano di sviluppo possa continuare per un decennio e si possa passare il “testimone” da un fondo a un altro. Non ha senso per un private equity partecipare a un'asta nella quale già concorrono industriali in quanto non ha maggiori capacità gestionali, non ha sinergie con il business esistente, non ha maggiori possibilità di leva e non ha minori attese di rendimento; e se gli industriali non concorrono, che senso avrebbe per un private equity comprare sperando di poter poi rivendere a uno di loro, ovviamente a valori più elevati? Comprare significa semplicemente pagare più caro con la prospettiva di rivendere, a termine, senza guadagnarci. Eppure ogni tanto ci sono fondi che partecipano alle aste ma con motivazioni non nobili: quei fondi che non hanno più speranza di guadagnare la commissione di incentivo sui capital gain realizzati (carried interest) cercano di impegnare a ogni costo i capitali disponibili, anche senza prospettive di rendimento, in modo da assicurarsi le commissioni di gestione del 2% all'anno fino alla rivendita, magari anche in perdita per il Fondo (ma la società di gestione guadagna comunque un bel 10% senza faticare!). In qualche caso si partecipa per tenere in allenamento il team, ma senza intenzione di vincere.

    Quando un fondo compra un'azienda il rendimento atteso dipende essenzialmente dal valore al quale si ipotizza di rivenderla dopo 3-5 anni, e questo dipende dal piano di miglioramento dei risultati (cash flow e Ebitda) e dai moltiplicatori (per esempio, prezzo/utili) che saranno applicati dal mercato all'exit. Un tempo si partiva dal presupposto che non fosse difficile vendere un'azienda che genera cassa, e tale ipotesi esentava dal ragionare in anticipo su chi potesse essere il compratore; oggi non è più così perché non è detto che fra qualche anno ci saranno tanti fondi in competizione. Vendere è possibile, ma a quanto? Ogni prezzo è il risultato di un equilibrio fra domanda e offerta. Nel 2006/7 i fondi di private equity raccoglievano capitali per 400 miliardi di dollari; nel 2009 il riferimento è meno di un quinto, se si escludono i capitali che sono stati dirottati verso l'Asia e settori del private equity diversi dai buyout. Questi capitali “scadono” progressivamente, in quanto gli impegni di investimento dei sottoscrittori dei fondi hanno durate al massimo quinquennali, per cui nel 2012 non ci saranno più capitali disponibili dal “raccolto” 2007, e i nuovi capitali saranno molto inferiori. Chi compra oggi un'azienda sa che quando sarà il suo turno di rivenderla l'equilibrio domanda/offerta sarà contro di lui, e si deve attendere moltiplicatori inferiori agli attuali; o oggi si compra a forte sconto o è tecnicamente impossibile attendersi un ritorno, a meno di saper migliorare molto i risultati. In un contesto di stagnazione è arduo ipotizzare che l'azienda da comprare possa esser fatta crescere, soprattutto se è già stata soggetta a una buona cura di managerialità.

    In Italia nel portafoglio dei fondi ci sono circa cento aziende con fatturati superiori a 50 milioni di euro; l'uscita dall'investimento non dovrebbe esser difficile per quelle che hanno pluralità di compratori industriali potenziali mentre è problematica per quelle che hanno debiti sproporzionati alla redditività (per esempio, Ferretti, Pagine Gialle, Sirti, Grandi Navi Veloci, Argenta), vanno male (Italtel, Acc) o che non hanno un compratore con evidenti sinergie industriali. Nei casi più grandi l'uscita con la quotazione è possibile ma non facile (Giochi Preziosi, Technogym) perché occorre ipotizzare una crescita di risultati che continui nel tempo e il mercato vede male una quotazione fatta per permettere a un private equity di uscire dall'investimento. C'è un paradosso: aziende leader e ben gestite ma con poche possibilità di crescita valgono meno (in relazione agli utili) di altre con quote di mercato basse, mal gestite ma con possibilità di miglioramento e/o di integrazione con i concorrenti maggiori. In futuro i private equity che vorranno investire con profitto dovranno focalizzarsi sulla possibilità di rivendere le aziende, dopo la “cura” a un operatore industriale; dovranno stare alla larga da imprese per le quali non sia possibile ipotizzare una crescita di risultati o che siano già nel mirino di operatori industriali, e dovranno focalizzarsi su aziende di nicchia e di proprietà familiare che, dopo una cura di managerialità e iniezioni di capitali, possano trovare una casa definitiva in un grande gruppo. Le 50 transazioni all'anno che eravamo abituati a vedere si ridurranno a qualche decina, ma, come diceva Paul Valéry, «il futuro non è più quello di una volta».

  4. Private equity in crisi d'identità

    Artico del sole24ore, maggio 2010

    Appena ci sono notizie di un'azienda in vendita (Findus, Tirrenia, Rete Gas di Endesa, Liguria Assicurazioni etc) è abitudine ipotizzare che i soliti fondi di private equity si mettano in lista per comprare. Ma i casi in cui qualcuno comprerà sono diventati rari; vediamo perché. La vocazione del private equity è sempre stata quella di comprare aziende di proprietà familiare o rami d'azienda di gruppi industriali per migliorarne la gestione con iniezioni di manager e capitali, in modo da rivendere a operatori industriali non disponibili a fare essi stessi il lavoro di miglioramento o a correre i rischi di operazioni a forte leva; nei mercati anglosassoni l'uscita dall'investimento è stata anche la quotazione del 100% delle azioni. Di recente si è verificata l'anomalia dell'uscita dall'investimento con la vendita da un private equity a un altro, complice la disponibilità di leva finanziaria e l'interesse dei fondi di far “girare” gli investimenti in modo da poter finire rapidamente i capitali disponibili e raccogliere fondi sempre più grandi; si è visto però che in molti casi questa pratica lascia l'ultimo compratore con il cerino in mano.

    Le crisi hanno come effetto quello di obbligare tutti a ritornare ai fondamentali; il private equity che compra deve ritornare ad avere come obiettivo il vendere l'azienda a un industriale, non a un suo simile, a meno che il piano di sviluppo possa continuare per un decennio e si possa passare il “testimone” da un fondo a un altro. Non ha senso per un private equity partecipare a un'asta nella quale già concorrono industriali in quanto non ha maggiori capacità gestionali, non ha sinergie con il business esistente, non ha maggiori possibilità di leva e non ha minori attese di rendimento; e se gli industriali non concorrono, che senso avrebbe per un private equity comprare sperando di poter poi rivendere a uno di loro, ovviamente a valori più elevati? Comprare significa semplicemente pagare più caro con la prospettiva di rivendere, a termine, senza guadagnarci. Eppure ogni tanto ci sono fondi che partecipano alle aste ma con motivazioni non nobili: quei fondi che non hanno più speranza di guadagnare la commissione di incentivo sui capital gain realizzati (carried interest) cercano di impegnare a ogni costo i capitali disponibili, anche senza prospettive di rendimento, in modo da assicurarsi le commissioni di gestione del 2% all'anno fino alla rivendita, magari anche in perdita per il Fondo (ma la società di gestione guadagna comunque un bel 10% senza faticare!). In qualche caso si partecipa per tenere in allenamento il team, ma senza intenzione di vincere.

    Quando un fondo compra un'azienda il rendimento atteso dipende essenzialmente dal valore al quale si ipotizza di rivenderla dopo 3-5 anni, e questo dipende dal piano di miglioramento dei risultati (cash flow e Ebitda) e dai moltiplicatori (per esempio, prezzo/utili) che saranno applicati dal mercato all'exit. Un tempo si partiva dal presupposto che non fosse difficile vendere un'azienda che genera cassa, e tale ipotesi esentava dal ragionare in anticipo su chi potesse essere il compratore; oggi non è più così perché non è detto che fra qualche anno ci saranno tanti fondi in competizione. Vendere è possibile, ma a quanto? Ogni prezzo è il risultato di un equilibrio fra domanda e offerta. Nel 2006/7 i fondi di private equity raccoglievano capitali per 400 miliardi di dollari; nel 2009 il riferimento è meno di un quinto, se si escludono i capitali che sono stati dirottati verso l'Asia e settori del private equity diversi dai buyout. Questi capitali “scadono” progressivamente, in quanto gli impegni di investimento dei sottoscrittori dei fondi hanno durate al massimo quinquennali, per cui nel 2012 non ci saranno più capitali disponibili dal “raccolto” 2007, e i nuovi capitali saranno molto inferiori. Chi compra oggi un'azienda sa che quando sarà il suo turno di rivenderla l'equilibrio domanda/offerta sarà contro di lui, e si deve attendere moltiplicatori inferiori agli attuali; o oggi si compra a forte sconto o è tecnicamente impossibile attendersi un ritorno, a meno di saper migliorare molto i risultati. In un contesto di stagnazione è arduo ipotizzare che l'azienda da comprare possa esser fatta crescere, soprattutto se è già stata soggetta a una buona cura di managerialità.

    In Italia nel portafoglio dei fondi ci sono circa cento aziende con fatturati superiori a 50 milioni di euro; l'uscita dall'investimento non dovrebbe esser difficile per quelle che hanno pluralità di compratori industriali potenziali mentre è problematica per quelle che hanno debiti sproporzionati alla redditività (per esempio, Ferretti, Pagine Gialle, Sirti, Grandi Navi Veloci, Argenta), vanno male (Italtel, Acc) o che non hanno un compratore con evidenti sinergie industriali. Nei casi più grandi l'uscita con la quotazione è possibile ma non facile (Giochi Preziosi, Technogym) perché occorre ipotizzare una crescita di risultati che continui nel tempo e il mercato vede male una quotazione fatta per permettere a un private equity di uscire dall'investimento. C'è un paradosso: aziende leader e ben gestite ma con poche possibilità di crescita valgono meno (in relazione agli utili) di altre con quote di mercato basse, mal gestite ma con possibilità di miglioramento e/o di integrazione con i concorrenti maggiori. In futuro i private equity che vorranno investire con profitto dovranno focalizzarsi sulla possibilità di rivendere le aziende, dopo la “cura” a un operatore industriale; dovranno stare alla larga da imprese per le quali non sia possibile ipotizzare una crescita di risultati o che siano già nel mirino di operatori industriali, e dovranno focalizzarsi su aziende di nicchia e di proprietà familiare che, dopo una cura di managerialità e iniezioni di capitali, possano trovare una casa definitiva in un grande gruppo. Le 50 transazioni all'anno che eravamo abituati a vedere si ridurranno a qualche decina, ma, come diceva Paul Valéry, «il futuro non è più quello di una volta».

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