Stiamo freschi

UPDATE: quanto segue era stato scritto prima che venissero rivelati i dettagli del piano ufficiale di Unicredit. Restano comunque considerazioni nella sostanza valide.

La credibilità è come la verginità: si perde una volta sola. Quando ti fai intervistare al TG1 delle 13:00 e giuri solennemente che le voci di un aumento di capitale sono tutte frottole, che Unicredit è patrimonialmente solida, non puoi di certo convocare un CdA d’urgenza nel fine settimana per varare un aumento di capitale da 2 miliardi di euro, bloccare il pagamento di dividendi in cash per 3 miliardi di euro e cedere asset per un miliardo. E’ preoccupante.

A preoccupare, comunque, è la modalità con cui Unicredit varerà il tanto sospirato aumento di capitale.

In tempi in cui anche i fondi sovrani (per tutto il 2007 una sorta di comoda e pingue versione esotica del “parco buoi”) si guardano bene dal sottoscrivere azioni di banche, emettere 2 miliardi di euro di nuove azioni sarebbe stato possibile solamente con un grosso sconto e con una conseguente diluizione degli attuali soci. Senza contare che da statuto nessun socio Unicredit può votare per oltre il 5% del capitale. Facendo qualche piccola simulazione, un’emissione di 2 miliardi ad un prezzo di 2,5 euro comporterebbe una scomoda partecipazione del 6%, sufficiente a rompere molti equilibri in quella che viene ancora definia la prima vera public company italiana. Ecco allora che l’aumento di capitale viene fatto nella forma di un “FRESH” (Floating Rate Equity-linked Subordinated Hybrid Preferred Securities ) che sarà sottoscritto prevalentemente dalle attuali fondazioni azionistte (Carimonte, Fondazione di Verona, CRT) e da Mediobanca. Il Fresh è una sorta di obbligazione convertibile subordinata a qualsiasi altro tipo di strumento emesso ad eccezione delle azioni ordinarie. Le sue particolari caratteristiche ne fanno uno strumento ibrido valido a rafforzare il cosiddetto Core Tier1. Funziona pressappocco così:

– l’obbligazione non ha scadenza
– paga una cedola a tasso variabile (euribor più uno spread)
– al verificarsi di determinati eventi (ad esempio il raggiungimento di una certa soglia di prezzo delle azioni Unicredit) viene convertita in azioni Unicredit ad un prezzo di conversione ben determinato, a supporto del quale l’assemblea approva un aumento di capitale che sarà richiamato al verificarsi della conversione.

Il vantaggio di uno strumento del genere è che permette alla banca di dedurre fiscalmente il pagamento degli interessi, rafforzando allo stesso tempo la sua solidità patrimoniale. Infatti, come noto, il dividendo pagato agli azionisti non è fiscalmente deducibile, mentre le obbligazioni subordinate non sono vengono considerate nel calcolo della solidità patrimoniale di una banca (Core Tier1). Uno strumento ibrido fra debito e capitale concilia le due esigenze.

Allora perché è preoccupante questo strumento? Le prime indiscrezioni di questa mattina parlano di un rendimento pari all’Euribor + 4%. Unicredit andrebbe a pagare a vita quasi il 10% su queste azioni. Per una banca che si reputa solida e che può vantare un rating AA, mi sembra un po’ altino come rendimiento. Quando MPS emise un obbligazione FRESH il rendimento era Euribor + 0,88%. Il FRESH emesso da Fortis l’anno scorso pagava invece Euribor +1,2% (e sappiamo tutti cosa è successo a Fortis l’anno dopo). Senza contare, inoltre, che data l’impossibilità di vendere azioni Unicredit allo scoperto, un eventuale sottoscrittore di tali strumenti non potrà in questo caso attuare politiche di copertura.

Ricapitolando. Viene sostanzialmente chiuso il rubinetto dei dividendi agli azionisti; si vendono i gioielli di famiglia e si pagano interessi del 10% (potenzialmente anche più alti se l’Euribor dovesse salire) su strumenti convertibili a costo di rafforzare il patrimonio senza la bega di emettere immediatamente nuove azioni. Ecco, se fossi un azionista Unicredit, domani venderei le mie azioni per acquistare titoli di una banca che mi paghi ancora un dividendo.

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