Alice non fa sorprese. Neanche Bernabè.

Full disclosure: come si può ben vedere spulciando su Covestor, ho in portafoglio azioni Telecom Risparmio Non Convertibili. Cercherò tuttavia di commentare in maniera asettica e senza coinvolgimento il crollo del 10% di ieri.

Prima di entrare nel merito della questione, analizziamo anzitutto alcuni grossi movimenti che hanno preceduto la giornata di presentazione del piano da parte del nuovo amministratore delegato. Appena due gironi prima, Roman Zaleski comunica di di aver ceduto circa il 2,2% di Telecom tramite la vendita di piccoli pacchetti azionari nel mese di febbraio. Chi ha subito perdite a due cifre può consolarsi al pensiero che anche un investitore inserito come Zaleski ha perso circa il 20% sulla sua partecipazione in Telecom (per non parlare poi dei sodali italo-spagnoli di Telco). Ma che dire dello straordinario tempismo con cui Zaleski è riuscito a cedere circa 500 milioni di titoli a 1,9 per azione appena qualche giorno prima in cui sarebbero crollati a 1,4 (risparmiandosi un appesantimento della sua minusvalenza di un ulteriore 25%)? A difesa del finanziere polacco, molto vicino all’establishment della finanza italiana, si può spezzare più di una lancia. Ad esempio si può contestualizzare la vendita di azioni Telecom, con la cessione della sua partecipazione in ArcelorMittal (titolo che continua a crescere e che ha portato a Zaleski una ghiotta plusvalenza): segno che la holding di Zaleski aveva bisogno di liquidità a prescindere dalle prospettive sul titolo. Si può considerare la forte esposizione finanziaria di Zaleski nei confronti del sistema bancario che aveva sostenuto con generose concessioni di crediti i raid del finanziere polacco nell’azionariato di mezzo listino italiano: normale che in un momento del genere gli istituti di credito chiedano integrazioni dei margini di garanzia e che per ripagare i debiti la holding di Zaleski sia stata costretta a far cassa cedendo sul mercato gli asset più liquidi come Telecom e ArcelorMittal. Pur evitando ogni intento colpevolista e considerando il contesto in cui è maturata la vendita di titoli Telecom, non si può peccare di ingenuità non considerando il favor di cui Zaleski gode presso ambienti molto vicini all’azionariato di Telco ed escludere che non gli sia stata fornita qualche anticipazione del piano che tanto avrebbe affossato il titolo nella giornata del 7 marzo. Per molto meno, aggiotaggio sui titoli RCS comprati a debito proprio come Zaleski aveva comprato a debito titoli Telecom, Ricucci ha occupato una cella di Rebibbia per non so quanti mesi. Ancora una volta, soprattutto nell’Italia di oggi, sarebbe opportuno eliminare ogni sentimento colpevolista, ma sarebbe altrettanto doveroso indagare senza pregiudizio e con il sacrosanto principio dell’innocente-fino-a-prova-contraria su potenziali casi di market abuse.
Altro movimento sospetto sui titoli Telcom si può rintracciare spulciando le comunicazioni Consob da cui risulta che una settimana prima del crollo Jp Morgan è entrata in possesso di circa il 2,4%. Sembrerebbe una notizia positiva che denota interesse per il titolo Telecom da parte di importanti investitori internazionali, ma se si va a vedere la composizione di quel 2,4% si scopre che 1,2% è posseduto in qualità di prestataria (in altre parole Jp Morgan si è fatta prestare titoli Teleocm probabilmente a copertura di operazioni di vendita allo scoperto) e che lo 0,8% di quella quota è invece stata ceduta in prestito. Quando su un titolo vediamo grosse banche d’affari che si muovono con operazioni del genere solitamente dobbiamo aspettarci che la banca d’affari in questione stia coprendo operazioni in derivati da parte di qualche altro cliente: storia già vista nel noto equity swap in cui Merryl Lynch è salita nell’azionariato di Fiat per poi scoprire che l’operazione era a copertura di un derivato con la IFIL. Chi c’è dietro le operazioni di Jp Morgan? Se non ci fossero stati movimenti tanto ampi del titolo e potenziali reati di market abuse non sarebbe così interessante saperlo dal momento che l’operatività in derivati è legittima e all’ordine del giorno, ma movimenti in derivati con questa volatilità dovrebbero destare più attenzione da parte delle autorità competenti per evitare che si indaghi quando i buoi sono già usciti dalla stalla (come è successo nel caso IFIL / Merryl Lynch). Il primo pensiero su questo tipo di operazioni va naturalmente ad Hopa che ha una quota del 3,7% in Telecom senza esser entrata in Telco, cioè nella gestione e potrebbe servirsi di derivati per liquidarla silenziosamente.

Veniamo ora finalmente al piano presentato da Bernabè. Se il titolo è davvero sceso per la riduzione dei dividendi, ci sarebbe da comprarlo a man bassa. A parità di utile netto, un’azienda non vale più o meno per un aumento o un taglio dei dividendi. All’aumentare dei dividendi, infatti, peggiorerà la posizione finanziaria netta (l’indebitamento) della società: tanto mi entra nel conto corrente, tanto se ne va dalle casse della società. Semmai a molti non piacciono le società che distribuiscono molti dividendi perché sottraggono risorse agli investimenti della società. Un amministratore che su 100 lire di utile ne distribuisce 100 sta dicendo: “Signori azionisti, io non so come investire questi soldi in maniera redditizia nella società di cui siete azionisti. Ve li rendo e voi fateci quello che meglio credete“.
Il mercato è rimasto probabilmente molto deluso dalle parole di Bernabè che ha definito il piano “senza fuochi d’artificio”. C’è da chiedersi cosa mai si aspettassero gli analisti da un mercato più che maturo come quello della telefonia. Se spulciamo i piani di Vodafone c’è poco o niente di crescita ad eccezione dei mercati emergenti. Poi secondo me la situazione è molto meno fosca di come Bernabè la vuol dipingere. L’understatement è una tecnica ben nota per poi rendersi belli alla prossima trimestrale che batte le aspettative. Tutte le iniziative di MVNO (operatori virtuali) sono partite molto lentamente e secondo me sono destinate a fallire tutte. Non c’è insomma spazio per nuovi entranti. Wind e Tre Italia stanno entrambe soffrendo: l’una deve fare i conti con il leveraged buyout più grande d’Europa che ha caricato la società di debito sempre più oneroso (molto più di Telecom in rapporto all’ebitda) che ora non riesce più a pagare; l’altra sconta i malumori degli azionisti di Honk Hong che dall’avventura UMTS vorrebbero prima o poi uscire elegantemente in qualche modo. Insomma, il contesto competitivo in Italia sta diventando più stabile. L’iPhone poi potrebbe essere un gran volano per accelerare la portabilità di numeri concorrenti verso Tim. Se l’autorità garante non avrà da ridire sull’esclusiva (come ha fatto quella francese) Telecom potrà incrementare la quota di mercato, aumentando allo stesso tempo il traffico dati. L’Italia è un paese di modaioli fricchettoni che non potranno fare a meno di non avere l’iPhone (è un’osservazione provocatoriamente superficiale ma l’effetto moda in Italia sarà oggettivamente superiore a quello degli Stati Uniti).

Adesso l’enterprise value di Telecom Italia è a malapena 5 volte l’ebitda. E’ pochissimo, ma è in linea con quello che il mercato pensa di tutto il settore in Europa. Se fatturato e redditività resteranno stabili c’è da aspettarsi una lenta risalita dei corsi azionari man mano che Telecom ridurrà il suo debito. Con il taglio del dividendo, nel giro di 5 anni è probabile che il rapporto tra indebitamento ed Ebitda scenda sotto 2x e a quel punto a qualcuno verrà in mente un secondo giro (anzi un terzo) di leveraged buyout (magari proprio a Telefonica o Telco). Se invece i margini continueranno a calare come hanno fatto finora, il titolo recupererà difficilmente i 2,4 euro pagati da Telco.

Speriamo che alla fine Franco si riveli un po’ più sorprendente di Alice.

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2 commenti su “Alice non fa sorprese. Neanche Bernabè.

  1. In una segmentazione fatta qui da noi, i tuoi modaioli fricchettoni si chiamavano “Indulgent Materialists”, e l’Italia era ovviamente il paese europeo dove ce n’erano di più.

    Ma attenzione, più tardi arriva il coso “ufficiale” di TIM, e più ne arrivano di quelli portati dagli amici che hanno fatto un viaggettino e che poi basta farsi craccare dall’amico un po’ smanettone. Vai in un locale della Milano “in” e guardati in giro. Se TIM non si spiccia, le resterà da venderlo solo alle vecchiette.

I commenti sono chiusi.

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